【国君食品/化妆品】周观点：白酒企稳、回暖可期，燕京超预期

【国君食品/化妆品】周观点：白酒企稳、回暖可期，燕京超预期

★食品饮料

核心观点：

1、白酒：春糖人气旺盛、行业分化显著，上半年随着场景修复充分动销，下半年随着经济动能与消费力恢复有望迎来批价上行，实现“库存→批价→报表”的良性传导。低估值及确定性标的：贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份等；下半年布局次高端标的：舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒等。

2、大众品：成本改善先行，重点布局啤酒+餐饮供应链，1）啤酒等低度酒水确定性改善，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、百润股份、重庆啤酒，港股：华润啤酒、青岛啤酒股份；2）餐饮供应链展现弹性，建议增持：宝立食品、千味央厨、味知香、中炬高新、安井食品等。

高端白酒渠道跟踪：控货挺价，良性运行。

1）茅台：整箱2930-2945元，散瓶批价2740-2760元，环比基本保持稳定，非标产品Q1放量显著，河南渠道反馈精品茅台Q1同比增长60%。茅台1935自2023年以来加大投放、发力渠道，渠道反馈酱酒公司要求经销商加大品鉴会力度、绑定高质量终端，短期批价下跌至1100元左右，主要系3月基础配额和动销挂钩，4月阶段性停配额，加大跨区低价串货进行严厉处罚。

2）五粮液：批价950元，预计全国范围回款进度50%+，河南回款55%、发货50%、库存40天，成都回款超过70%、库存30天。4月预计将进一步加大批价管控，强化高质量动销考核，推动产品多元化布局、优势区域投发力1618、39度等单品。

3）国窖：高度批价900-910元、低度批价640元，库存1.5个月，预计整体回款进度35-40%左右，高度近期加大查货力度，要求终端成交价不低于980，低于980要求经销商回购，意在挺价。回款端要求5月底前完成60%，经销商奖励与回款挂钩。

白酒：春糖火爆、行业分化，当下可以更乐观。2023年春糖正式收官，春糖人气火爆、行业复苏延续、龙头分化明显：

1）参会人气旺盛。本次春糖作为疫后第一届春糖，人流量与参展商数量呈现暴发趋势，这说明各界对白酒及食品行业发展预期逐步转向积极，经济持续复苏带动下行业乐观趋势有望持续强化。

2）行业分化显著，龙头集中度提升。分价格带来看，高端、地产酒动销较优、库存保持良性，次高端、中小酱酒库存周期相对较长。龙头酒企在春糖期间呈现出更加积极、更加乐观的发展势能，营销端渠道管控思路清晰、全国化布局加速，产品端重视高端化、结构化的同时完善全价格带布局。

3）从场景复苏转向消费力复苏，当下不必悲观。本次春糖大家最为关心的话题就是白酒批价，春节以来白酒抢抓第一步场景复苏实现动销去库存，整体呈现以价换量的趋势，3、4月逐步进入淡季后整体价盘保持平稳。我们认为全年消费分阶段复苏，上半年场景修复、下半年消费力恢复，Q1场景修复下充分动销逐步转向Q2动销平稳、控货挺价，后续五一、端午、中秋将迎来向上催化，随着经济动能与消费力复苏批价有望上行，实现“库存→批价→报表”的良性传导。

短期市场悲观情绪反应已较为充分，茅台Q1预告收入同比+18%、净利润同比+19%，业绩超预期、稳健实现开门红，定海神针效应显著，全年来看龙头白酒茅五泸对应2023年PE分别为29X、22X、26X，调整中把握布局机会。建议增持低估值及确定性标的：贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份等；下半年布局次高端标的：舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒等。

啤酒：啤酒迎超级大年第二波，动销加速期！1）1Q23景气超预期，全年结构升级延续：我们预计1Q23 行业销量高单位数增长，其中预计青岛啤酒销量低双位数增长，华润啤酒高单位数增长，淡季不淡超预期。终端调研显示，整体餐饮终端3月虽出现环比增速减弱的情况，但夜场及高端餐饮持续恢复，次高以上产品终端动销良好，喜力、青岛纯生、U8等产品终端反馈积极，我们认为2023年全年结构升级将延续，青岛啤酒、华润啤酒2023年吨价有望提升中单位数左右及以上。2）成本下行拐点已至，全年业绩逐季释放：我们预计成本拐点已至，预计1Q23 青岛啤酒吨成本有望环比持平，同比微降；预计1H23 华润啤酒吨成本有望同比下降。我们预计行业龙头2023年毛销差进一步提升，2023年利润增速均有望实现20%左右或以上，2Q23利润增速将进一步加速。我们自2022年6月以来率先提出啤酒“三周期共振”啤酒超级大年！3Q22终端数据验证，4Q22业绩验证，1Q23终端数据再次超预期，2022年取得明显超额收益，2023 毛销差将显著改善，青岛啤酒、燕京啤酒股价双创新高，华润啤酒2023年YTD收益超20+%。站在目前时间节点，我们认为，2023年啤酒板块仍然存在确定性的投资机会，估值提升及业绩增长双击，2023-2025年行业依然处于结构升级的加速期以及利润释放期，且1Q23成本下行拐点已至，全年结构升级延续，利润将逐季释放。建议增持：青岛啤酒（36X）、燕京啤酒，港股华润啤酒（33X）、青岛啤酒股份（23X），建议关注重庆啤酒（41X）！

调味品行业春糖调研更新：复苏可期，健康化/多元化趋势渐起。1）3月动销复苏有阻力，消费力复苏驱动持续改善。根据糖酒会调研，渠道反馈3月调味品需求复苏趋势环比1-2月有所放缓，无论是餐饮、KA还是流通渠道动销均略有承压，我们判断主要原因在于3月处于消费场景修复后期与消费力复苏初期的交叠阶段，因此动能环比式微；展望2023年，我们判断经济的持续复苏将推动消费力的逐步恢复，因此以餐饮渠道为首需求的改善将驱动调味品需求的持续好转。2）健康化/多元化趋势渐起。本次糖酒会调味品展最大的变化在于健康化和复调多元化趋势愈加显著，一方面自2022年10月食品添加剂事件以来，发力零添加产品成为全行业的共识，无论是头部品牌海天、千禾、李锦记，还是二线品牌欣和、加加，亦或是腰部品牌，均在合力推广零添加产品，另一方面复调的产品矩阵愈加丰富，不再局限于热门川菜菜品及火锅底料少数品种，小龙虾调料及红烧肉调料等近几年靠头部品牌自下而上做大的品类也被竞品竞相模仿，在会展的陈列面显著增加。中长期看，考虑到城镇化率提升及人口老龄化率提升是大势所趋，我们判断健康化及复合化将是调味品行业未来发展的两条主线，顺势而为的参与者将迎发展良机。

速冻：B端恢复乐观，龙头优势显著。2023年全年餐饮B端复苏保持乐观，预计速冻企业受益B端复苏Q1收入端趋势积极，根据草根调研预测：1）千味央厨Q1有望实现20-25%收入端增长，收购味宝预计Q2起逐步贡献增量，全年大B连锁龙头引领恢复、小B持续放量带动下有望延续高增。2）安井披露1-2月实现营收25.8亿元、同比+37.4%，预计3月基数略有升高的情况下延续复苏趋势，预计Q1整体收入有望延续1-2月增速趋势。长期发力锁鲜、虾滑两大高毛利大单品趋势明显，内部上调远期销售目标。3）味知香B端受益复苏积极趋势，C端拓店与拓渠道持续推进，新产能落地持续推进，预计业绩将迎来逐季提速趋势。成本端来看全年压力有望减弱，同时龙头企业在产品结构、原材料管控、规模效应等方面能力更强，收入复苏叠加盈利恢复，龙头表现更优化。

本周主要调研要点及重点公司更新：

1、燕京啤酒：23Q1业绩超预期，弹性将加速。根据业绩快报，公司2023Q1实现归母净利6200至6600万元（22Q1为86万元）、同比增长7077%-7540%，实现扣非归母净利5406.57至5806.57万元（22Q1亏损2484.59万元）、同比扭亏为盈。公司23Q1开门红，在22Q4淡季减亏之上进一步改善，改革成效持续在报表端得到兑现。公司连续实现淡季不淡、销量跑赢行业，我们认为是市场化改革推进、人员激励强化的有力体现，绩效考核严格落实到人，“能上能下能出”实质落地，销售端活力明显提振。后续旺季动销加速可期，同时U8在部分弱势市场起量趋势较好实现增量，持续带动量价齐升。啤酒动销加速、成本改善、结构升级三周期共振之下，燕啤自身改革正处加速落地和红利释放阶段，供应链及人员团队优化不断推进，成本效率大幅改善可期，23年子公司盈利情况有望进一步改善，公司业绩弹性将加速释放。

2、宝立食品：BC双轮驱动，多点开花可期。2022年公司实现营收/净利润20.4/2.2亿元，同比+29/16%， Q4单季实现营收/净利润5.6/0.6亿元，同比+31/57%；拆分看，主业/空刻收入分别同比+8/75%；2022年公司前五大客户收入占比为同比下降9pct，客户结构的显著优化；2022年毛利率同比+3pct，归功于高毛利空刻意面收入占比提升的贡献；净利率-1.03pct，下降主要归因于销售费用率的提升，主因在空刻品牌培育的初期费用投入力度增加必不可少。中长期看，BC双轮驱动，多点开花可期。一方面公司推出咖喱鸡肉面包冷冻面团供应Costco，逐步渗透入冷冻烘焙行业，另一方面在小B渠道推出中式预制菜产品，丰富渠道结构，同时大B端2023年进一步实现渗透率提升；同时考虑到意面当前仍处于渗透率迅速提升阶段，在公司拉新（线上线下渠道发力挖掘增量人群）、推新（持续推出新口味留存老用户）的带动下，我们看好空刻后续动销持续回暖。

3、千禾味业：零添加势能延续，流通渠道放量显著。根据渠道调研，我们判断尽管受累于3月整体需求的放缓，但健康属性突出的千禾在KA渠道动销同比增速仍有2成以上，同时流通渠道受益于渠道铺货提振增速快于KA渠道，从渠道库存角度看，当前样板市场千禾味业渠道库存约1.8个月，环比略有上升。展望2023年，产品/渠道共振将驱动业绩增长；一方面公司针对流通渠道推出高性价比零添加产品，另一方面食品添加剂事件导致流通渠道经销商代理千禾品牌意愿显著增长，因此流通渠道将显著放量驱动收入增长。

4、绝味食品：公司公告2023Q1实现营收18-18.5亿元、同比增6.63%-9.59%，归母净利1.28-1.38亿元、同比增长43.71%-54.94%，扣非净利1.26-1.36亿元、同比增长52.95%-65.09%。收入、利润均符合预期。1Q23开店约700-800家，开店增速约10%，老店同比正增长，对比其他线下连锁业态恢复情况，绝味表现明显优于同行休闲卤味，仅次于头部咖啡快餐品牌，与整体连锁餐饮恢复水平一致。1Q23成本依然上涨，其中鸭脖3月明显上涨，不排除近期进一步提价可能，2Q23成本涨幅或将收缩，成本同比下行拐点或9月前后出现，我们预计2H23毛利率有望恢复至30%以上。据测算，我们维持2023年主业利润8亿元左右预测值。投资收益或实现正向贡献。

——食品饮料板块投资主线：

白酒复苏延续、全年乐观、均衡配置，建议增持：

1）低估值及确定性标的：贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份等

2）下半年布局次高端标的：舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒等。

大众品重点布局成本压力减缓、结构升级、格局优化标的，建议增持：

1）确定性啤酒：青啤、燕京、百润、重啤，华润；

2）弹性餐饮供应链：宝立、千味央厨、味知香、中炬高新、安井等。

港股推荐：华润啤酒、周黑鸭、蒙牛乳业、农夫山泉等

★化妆品：关注本土美妆品牌的科技驱动发展，期待Q2边际改善

本周我们参加了聚美丽举办的“中国化妆品科学品牌大会”,大会对于美妆行业下一阶段的破局点进行探讨，认为“科学品牌”是确定性趋势。具体看：

1）行业探讨的重点由过往的渠道、流量，逐步转向科研、组织能力搭建。会上贝泰妮郭总、华熙生物赵总同台探讨，二者均十分注重科技、研发对产品的赋能。同时强调研发人员一定要专注且有深度，而企业家做一个通才，在研发、营销、渠道等各个领域都要有所了解，方能实现企业的良好发展。

2）头部公司未来的战略方向，均以科学体系为基础，向生命健康领域做更广泛的延展。如华熙生物，B2B原料服务于生物企业、食品、化妆品企业，终端产品覆盖骨科、胃肠、医美、功能性护肤品、食品等多种生命健康消费品。贝泰妮的定位也是皮肤健康生态，目前覆盖功效护肤品、人工智能诊疗、医美赋能平台等多个维度。

3）对本土高端品牌打造的信心坚定。在对于高端品牌打造的探讨中，贝泰妮郭总认为，要打造高端品牌，科研是必要条件，不是充分条件。只有以科技为支撑，并在此基础上，逐渐完善品牌力、营销力、渠道建设能力等，最终才能形成中国国产的高端奢侈品品牌。华熙赵总认为，奢侈品不等于贵，一定要有品格、品味、文化内涵和沉淀，最后在消费者心中，形成“我能和产品相配”的感受。

4）对于中国品牌的成长路径探讨中，聚美丽夏天认为，当前时点平台格局、红人矩阵、品牌竞争格局均进入稳定期，下一阶段的破局重点在科学品牌上。科学品牌有两种打造路径，一种是以珀莱雅为代表的传统国货品牌，以运营为优势，逐步认知到技术的力量，积极向科学靠拢；另一种是以贝泰妮、华熙、巨子为代表，来自医药、生物科技、原料等专业领域，将基础打牢后自然产出好的产品，实现下游较高的投放效率。未来5年化妆品行业最大的变量，将从流量和平台主导增长切换成由科学与技术主导的增长。

市场对于22Q4、23Q1行业大盘偏弱的基本面情况已有较充分预期，后续侧重于关注行业恢复及个股边际改善，Q2重点关注各品牌新品表现。建议增持：1）重点推荐23Q1业绩确定性强，且品牌势能处于边际上行阶段的标的【珀莱雅、巨子生物、丸美股份】；2）受益功效护肤红利，近期存在人事、组织的边际变化，后续业绩具备较大弹性的【贝泰妮、华熙生物、鲁商发展】；3）估值较低、存在边际改善预期的【上海家化、青松股份、水羊股份、美丽田园医疗健康、拉芳家化、嘉亨家化】等；4）受益产能释放及海外拓展双逻辑的【嘉必优】。受益标的：【上美股份】。