【长江轻工-蔡方羿团队】思摩尔国际23Q1跟踪

【长江轻工-蔡方羿团队】思摩尔国际23Q1跟踪

公司发布2023年一季度业绩，23Q1实现营收/经调整净利25.27/3.06亿元，同比+12%/-45%,23Q1经调整净利率12%（同比-12pct）。

收入:国内承压，海外预计一次性高增、换弹式稳步增长。23Q1中国大陆/海外市场收入0.155/25.117亿元，同比-97.7%/+58.2%，国内市场仍处于新政后适应期，销售承压，但呈现向好态势（一季度前3个月收入呈稳步增长趋势）；海外市场预计一次性产品高增，同时换弹式稳步增长（预计同比实现双位数增长）。

业绩：结构变化下毛利率下降叠加费用增加，净利率下行（23Q1同比-12pct），23Q1经调整净利同降45%。业绩下降主因：1）销售结构变化，低毛利率的一次性产品高增，收入比重同比大幅上升，22Q4一次性产品收入约10亿元，23Q1因春节影响环比所有下降（预估7-7.5亿元，收入占比约30%），同比高增（22Q1一次性收入极低，占比亦极低）；2）毛利率较高的国内业务比重大幅降低（23Q1/22Q1占比分别为0.6%/30%），且或对核心客户存在调价；3）销售/管理/研发以及其他费用等同比增加1.72亿元，其中研发费用预计侧重医疗，销售费用增加或主因恢复海外出差。

内外销市场复苏&格局优化可期。海外：伴随监管趋严，Vuse等头部合规品牌市占率有望继续提升，思摩尔订单稳健增长可期；国内：23年有望逐季恢复，后续国内市场渐进稳态，中小落后产能出清，利好思摩尔等头部代工厂份额提升。

目前电子烟全球渗透率约10%且公司市占率或约10%（考虑水下市场），产业成长逻辑依然成立，叠加创新驱动业务边界扩张，持续看好公司中长期成长。预计公司23-25年净利润为25.89/29.80/35.01亿元，对应PE为19/17/14X。

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