✔华泰固收|债券策略周报

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# 金融监管的历史脉络与展望 

●核心观点

回顾2008年以来的监管脉络可以发现，金融统一、协调监管是大势所趋。机构改革之后，银行同业杠杆或非关键，资管统一监管、“空转套利”等更值得关注。短期债市进入“鸡肋阶段”，后续关注点在于经济修复力度、海外衰退时点、监管政策等。之前建议适度拉长高等级久期、存单替代短融、挖掘国企地产债、城投区域机会等有收效。目前票息策略仍有惯性，市场尚难作出方向选择，但可挖掘空间已经较小，继续关注煤炭国企永续私募、国企地产以及城投结构机会。反脆弱也要同时进行，建议将部分信用债换持为3、5年国开债，保持此前微降杠杆建议。转债仍聚焦个券，调整转为机会。

●2008年以来的金融监管脉络：六大阶段

第一阶段（2008年）：金融监管变迁的起源，四万亿投资撬动大量融资需求。第二阶段（2009-2011年）：货币信贷收紧导致表内融资难以为继，银信合作绕开监管，同业问题初现苗头。第三阶段（2012~2013年）：银行同业创新大行其道，大资管时代开启，最终货币政策收紧打击非标。第四阶段（2014~2016年）：中小银行借助存单弯道超车，委外投资兴起，资金空转、脱实向虚的情况增多。第五阶段（2016年底~2018年）：金融防风险、去杠杆大幕拉开，金融委成立。第六阶段（2019年~至今）：银行风险事件偶有发生，地产金融化问题暴露。

●从十五年金融监管历程来看，金融统一、协调监管是大势所趋

此前分业监管模式容易出现监管的“短板”和空白区域，滋生监管套利。而近几年，监管模式更加重视职能监管和行为监管，套利空间减少。从今年的金融监管机构改革可以看出几大导向：1）金融领域的协调职能由国务院提升至中央，监管协调性进一步增强，有助于加强中央统一领导，进一步消除监管真空。2）部门协同基础上，区分宏观调控政策与金融监管政策的关系。3）强化中央事权，压实地方责任。4）强化职能监管，同一类金融业务或产品，应该有统一的规制和市场。

●同业业务会不会迎来新一轮的监管约束？

首先需要指出的是，在经历了2017-2018年强力的金融去杠杆之后，当前的同业风险已经大大降低，进一步约束同业业务的必要性不大。具体可以观察几大指标：第一，同业理财规模已经所剩无几。第二，存款性公司“对其他存款性公司债权”和“对其他金融机构债权”增速较2017年明显下降，占比不高。第三，存款类机构“股权及其他投资”也几无增长。第四，投向实体贷款/存款类金融机构资金运用总规模，可以一定程度衡量银行对实体支持的比例，2016年以来逐年增长。

●与同业杠杆相比，几大监管导向更值得关注

第一，监管协调能力加强，在变局年代，有助于更好的管控、应对系统性风险，比如债务风险等。第二，金融监管层级加强，更加强调金融对实体经济的支持力度。第三，大资管类产品统一监管等将显著影响债市生态。在此过程中银行委外债基、货基可能受到一定冲击。一些有特殊优势的产品会否迎来新的监管约束？例如保险机构的协议存款、银行自营投资债基、混合估值产品会否推广等。第四，地方政府金融协调面临更多约束，关注对城投债等的潜在影响。总之，今年金融监管和机构行为变数重重，可能是债市最大的预期差之一，需要持续关注。