☀【国金轻工】依依股份22A点评：4Q毛利率环比修复，积极拓海外客户驱动中期成长

☀【国金轻工】依依股份22A点评：4Q毛利率环比修复，积极拓海外客户驱动中期成长 

→事件：公司22A实现营收15.16亿元，同比+15.75%；实现归母净利润1.51亿元，同比+31.96%，业绩符合预期。

✿全年营收稳健成长，4Q在下游海外客户渠道去库存影响下，营收增速边际收窄。

1⃣分品类角度，尿裤保持快速成长:22全年宠物尿垫/尿裤/无纺布外销营收13.4/0.97/0.52亿元（同比+15.2%/+36.1%/+24.9%）。4Q受下游外销客户沃尔玛、亚马逊、Petsmart等去库影响增速边际放缓，营收同比+2.8%，环比-8.2%。

2⃣分地区角度，公司凭借供应链优势不断提升下游客户份额，22全年境内/境外营收0.75/14.42亿元（同比+10.5%/+16%）。

✿受益原材料SAP等价格进入下行周期，毛利率进入修复通道。22年毛利率13.7%（-3pct）进入修复通道，主因公司主要原材料SAP价格3Q起进入下行周期；22年底起伴随Arauco、UPM木浆产能释放&海外需求走弱，浆价进入下行通道，看好绒毛浆价格下行盈利弹性释放。受益人民币贬值， 22年财务费用/公允价值变动收益（外汇掉期产品结算为主）分别为-3144/ 1738万元。22年销售/管理&研发/财务费用率分别为1.31%/4.07%/-2.07%，同比-0.17/+0.56/-2.55pct，净利率9.9%（同比+1.13pct）。

✿产能释放支撑中期成长，短看盈利弹性，猫砂拓品类积极开启第二成长曲线。22年伴随募投项目投放、接入山姆、韩国coupang供应链等支撑成长，20-22年，公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额比例分别为36%、37%、38.1%，并且积极开拓猫砂品类深挖宠物清洁赛道潜力。

★预计公司23-25年归母净利分别为1.85、2.15、2.52亿元，同比+22.8%/+16.3%/+17%,当前股价对应PE分别为18/15/13X，维持“买入”评级。

【国金轻工】尹新悦 /张杨桓