【国金食饮】卫龙：短期业绩集中承压，品牌红利有待释放

【国金食饮】卫龙：短期业绩集中承压，品牌红利有待释放

?事件：3月23日公司发布年报，22年实现营收46.3亿元，同比-3.5%；实现归母净利润1.5亿元，同比-81.7%；经调整后净利润9.1亿元，同比+0.6%。其中，22H2实现营收23.7亿元，同比-5.0%；实现归母净利润4.1亿元，同比-12.2%；经调整后净利润4.9亿元，同比-7.6%，略超预期。

?提价传导顺利，期待23年销量修复。

■ 公司在22年4月上调出厂价约20%，但逆周期提价致销量受损。相较而言，魔芋爽、卤蛋等品类仍处于快速成长期，凸显经营韧性。22年面制品/菜制品/豆制品及其他销售额分别为27.2/16.9/2.2亿元，同比-6.8%/+1.8%/+1.0%。

■ 线上/线下渠道销售额分别为41.5/2.4亿元，销售额同比-2.3%/-12.2%。公司在线下推行“助销辅销”模式，提升对重点渠道及重点门店的执行能力和服务能力;线上加强全平台覆盖和精细化管理。22年底具备经销商1847家，H2净增加17家，覆盖约73.5万个零售终端。

?产品结构升级致毛利率提升，股份相关支付扰动净利润。

■ 22年公司毛利率为42.3%，同比+5pct。主要系1）产品结构升级，面制品/蔬菜制品22年收入占比分别为59%/37%，毛利率分别同比+4pct/7pct。2）提价完全覆盖成本压力，主要原材料如大豆、面粉、油脂等价格持续上涨（面制品/豆制品吨成本涨幅分别为12%/21%）。

■ 22年销售费率/管理费率分别同比+2.8pct/2.9pct，系户外广告、电商直播等活动支出增加（由0.79e增加至1.39e，同比+77%）、员工激励股份支付同比大幅提升（由0.51e增加至0.98e，同比+94%）。剔除一次性以股份为基础的付款（22年6.3e）拖累，调整后净利润率为19.7%，同比+0.8pct。

?辣味零食具备成瘾性，是增速最快的细分赛道（21-26E年复合增速约9.6%），公司作为龙头享受红利。在健康意识崛起的当下，公司首创的“辣味魔芋”有望维持高速增长。面制品通过拓展“麻辣麻辣”新品，优化包装进驻不同渠道，覆盖更多消费群体。其他新品如78卤蛋、风吃海带亦有望成长为亿元单品。我们看好公司在渠道、品牌、产品端积累的先发优势，提价短期需经受阵痛，但中长期有助于高端化品牌确立，市占率进一步提升。

投资建议：

预计公司23-25年公司收入分别为57.4/67.7/77.9亿元，分别同比增长24%/18%/15%；归母净利润分别为10.3/12.6/14.8亿元，分别同比增长580%/22%/18%。对应PE分别为23x/19x/16x，给予“买入”评级。