【天风商社食饮-白酒】金徽酒：22Q4营收同比+34.26%，高费用投放助力省外扩张，环甘肃市场有望率先突破

【天风商社食饮-白酒】金徽酒：22Q4营收同比+34.26%，高费用投放助力省外扩张，环甘肃市场有望率先突破

事件：公司披露2022年报，全年实现营业收入20.12亿元，同比+12.49%，归母净利润2.80亿元，同比-13.73%；其中22Q4实现营业收入4.50亿元，同比+0.69%，归母净利润0.67亿元，同比-18.63%。

分产品：22年高档/中档/低档酒分别实现营业收入12.67/6.81/0.34亿元，分别同比+15.66%/+4.47%/+106.95%，分别占营收的63.93%/34.36%/1.71%。公司品牌影响力逐渐增强，产品结构持续优化，百元以上高档产品占比持续提升。

分渠道：22年经销商渠道实现营业收入18.92亿元，同比+13.92%，占营收的95.49%，直销（含团购）渠道实现营业收入0.89亿元，同比-12.63%，占营收的4.51%。截至2022年12月31日，公司在甘肃省内/省外经销商数量分别240/496家，其中甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部经销商数量分别为73/86/29/52家，甘肃省内/省外同比-26/+173家。公司省外经销商数量大幅提升，省外逐步开拓。 

分地区：22年甘肃省内/省外营业收入分别为15.17/4.64亿元，同比+10.64%/+18.45%，分别占营收的76.56%/23.44%，其中甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部营业收入分别为6.57/4.57/2.33/1.69亿元，同比+31.68%/-3.14%/-1.58%/+3.86%。滚动发展环甘肃西北市场，树立并巩固样板市场，陕西、宁夏、青海、新疆市场发展迅速，销售额稳步提升。

费用端：22年期间费用率33.57%，同比+5.75pct，其中销售费用率20.89%，同比+5.34pct，管理费用率10.80%，同比+0.75pct，研发费用率2.50%，同比-0.13pct，财务费用率-0.62%，同比-0.22pct。22年公司加大销售费用的投放，深入开展大客户运营，增加消费者培育互动及品牌建设。

利润端：22年毛利率为62.78%，同比-0.96pct，其中22Q1-Q4单季度毛利率分别为66.35%/58.77%/60.59%/63.48%，分别同比+0.85/-7.12/-6.89/+7.04pct；22年净利率为13.88%，同比-4.28pct，其中22Q1-Q4单季度净利率分别为23.33%/9.11%/0.47%/14.57%，分别同比+0.64/-6.44/-14.62/-3.66pct。此外，由于金徽酒股份有限公司被列为高新技术企业，取得3年的所得税优惠政策，22年公司所得税率为7.81%，同比-8.96pct。

甘肃省内持续深耕，西北地区重点拓展，华东区域逐步扩张。公司将金徽28打造成西北高端白酒代表，带动百元以上产品销售收入、营收占比提升，近年来吨酒价稳步上市，高端化趋势明显。渠道建设以“深度分销+大客户运营”双轮驱动，同时强调“C端置顶”，精准满足用户需求推进消费者培育，开拓大客户资源，助力场景、动销显著恢复。在品牌引领、消费者培育的助力下，公司深化甘肃省内基地市场、滚动发展西北市场，同时积极构建华东、北方市场新版图，全国化进程发展迅速，有望成为新的增长点。

投资建议：我们预计公司23-25年营收25.2/32.4/39.9亿元，同比增长25.1%/28.6%/23.3%，归母净利润4.0/5.2/6.1亿元，同比增长43.0%/29.3%/17.6%，对应PE为43X/29X/18X，维持“买入”评级。