【国金食饮】舍得酒业：费用率优化明显，22年利润超预期

【国金食饮】舍得酒业：费用率优化明显，22年利润超预期

?事件：公司披露22年年报，22年实现营收60.6亿元，同比增长21.9%；归母净利16.9亿元，同比+35.3%。Q4实现营收14.4亿元，同比+5.6%；归母净利4.9亿元，同比+75.9%。

?22年归母净利率达到27.8%，同比+2.8pct，其中Q4归母净利率达到33.7%，同比+13.5%。拆分结构来看：

1⃣22年中高档酒同比+25.9%，量+29.2%，价-2.6%，毛利率-1.3pct，预计系舍之道翻倍式增长等带来产品结构的相对弱化，占比86.2%。普通酒同比+10.9%，量-4.1%，价+15.7%，毛利率-0.8pct。产品毛利率下行也与成本结构有一定关联，成本项中人工工资明显提升（酒类中人工工资同比+36.5%，与生产人员从3415个增加至4859个相对应）。

2⃣费用率下降是利润弹性的主因。22年管理费用率-2.44pct（管理费用中的“其他”项从21年的1.4亿降至22年0.9亿，但其实19-20年都在0.7亿），销售费用率-0.84pct（广宣&市场开发费+8.7%，低于收入增幅；销售人员+413个，和职工薪酬+24.4%匹配，同时省外收入+28.1%也表明全国化的稳步推进，省内经销商减少与清理休眠经销商有关）。营业税金及附加占比+0.21pct，波动不大。

3⃣22年末合同负债2.98亿，较21年末-3.61亿；22年销售收现60.14亿，同比+0.2%。预收款减少和12月时渠道反馈回款受疫情密集确诊影响节奏有关，步入1月回款速度明显提升，目前回款20%+，对于Q1预期无需悲观。此外，年报提及合资成立夜郎古酒庄，以夜郎古品牌布局酱香业务，品牌战略也升级至“多品牌矩阵”战略。公司对夜郎古酒庄持股78.95%，Q1起将产生增量业绩，预计Q1收入可实现正增。

?从外部看，Q2往后需求逐季恢复具备确定性，赛道具备顺周期下的弹性&成长性，环境优化下消费者培育、产品梳理、渠道渗透等均具备更好的基础。从内部看，公司持续、稳步地推进“3+6+4”老酒战略，渠道库存约2个月，保持良性。22年至今对渠道价值链的维护也颇具定力（今日公司还下发了调整品味舍得终端售价的通知，几款品味终端价+20元）。边际上看，公司对藏品重视度明显提升，观察春糖的更新情况，对品味等核心品批价走势亦乐观。我们持续看好公司进击的态势，成长性在板块内首屈一指。

?预计23-25年营收增速31%/27%/25%，对应收入80/101/127亿元；归母净利增速27%/29%/28%，对应归母净利21.3/27.6/35.2亿元；对应PE分别为28/22/17X。