【安踏体育 (2020 HK，买入，目标价126.05港元）– 指引一般但库存和利润率改善强劲】

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?22 财年业绩略好于预期。销售同比增长 9%至537亿元人民币，与招银国际/彭博预期一致，净利润同比下降 2%至75.9 亿元人民币，比招银国际/彭博预期高5%/4%，主要受益于高于预期的政府补贴和财务净收入。

?管理层表示1至2月流水录得正增长，远优于最初的预期。鉴于2022年冬奥的高基数，表现其实相当不错。而23年1季度的零售折扣已经恢复到22年1季度相似水平。更重要的是，库销比大胜预期。管理层表示23年1至2月的库销比已回落至4.5至5倍，非常健康，对比22年4季度安踏/FILA的5倍以上/约6倍，受惠于：1）22年下半年起订单变得保守，2）之前的订货会订单调整，3）年初至今零售流水增长好于预期。而库存清理仍将是公司23财年的首要任务。

?23年指引为安踏/FILA的零售流水/销售增长达10%以上。他们认为，受益于低基数，FILA的增长可能会比安踏快。我们也对FILA的指引充满信心，因为最近改革非常成功，当中包括：1）推出更多的专业运动产品，2）FILA大货和FILA fusion之间的差异化，而安踏则受益于：1）单价提升带动的增长，2）更多大店，3）DTC转型和关闭更多的低效店，4）即将举行的2023年亚运会。

?利润率提升空间充足。我们认为经营利润率在23年可以显著反弹至21.9%（22年为20.9%），因为：1）零售折扣正常化，2）不再有库存拨备，3）FILA的经营杠杆等。另一方面，我们认为营销费用、人力成本和研发费用将保持稳定。

?维持买入评级，目标价上调至126.05港元，基于33倍23财年市盈率(之前为31倍)。