【招商汽车】强烈推荐宇通客车：碳酸锂及电池产业链降价，利好宇通客车

【招商汽车】强烈推荐宇通客车：碳酸锂及电池产业链降价，利好宇通客车

电池价格下降利好整车盈利，销量增长发挥规模效应。过往两年，电池、四大材料和上游原材料都曾出现不同程度的紧缺，各个环节的涨价最后体现为电池价格上涨，整车企业需要承担产业链价格上涨带来的成本压力，无论是乘用车还是商用车，盈利都出现了大幅的下降。往后看，电池价格有望下降，整车企业的也将因此受益，盈利有望大幅提高。电动客车单车带电量有150~200度电，单车电池成本在15~20万元之间。2022年宇通客车的总销量为3万台，其中约40%为电动客车。而2016年公司的总销量为7.1万台，其中电动客车的渗透率也近40%。次交车的更新周期，必然带动公司电动客车销量和渗透率的双提升。因此，电池成本下降有望给公司带来客观的盈利弹性。销量增长发挥规模效应，2018年以来，公司的管理费用+研发费用的绝对额基本上保持不变，但是由于收入下降，管理费用率+研发费用率从2018年的8.3%上升到了2022年前三季度的13,5%。管理费用和研发费用是相对刚性的支出，未来随着收入的增加，这部分支出基本变化不大，预计23年管理费用率和研发费用率降下降，单车的利润弹性和公司净利率有望快速提升。

宇通出口市场空间大，利润高。2022年，宇通客车出口的新能源客车，单车均价为30万美元（200万元人民币左右），传统车单车均价约为8.5万美元。其中出口新能源车的利润率很高，我们假设出口新能源车单车净利率为17.5%，那么单车净利润为35万元人民币，出口的燃油车净利率按照8%左右算，单车的净利润约为5万人民币。2023年，我们推测公司出口新能源客车约为2000台，出口燃油客车约为5000台，合计贡献利润为10亿。因此，23年海外业务将为公司带来客观的盈利。

海外市场的空间大，中国汽车出海的逻辑在宇通客车上直接体现。疫情前，海外客车市场的规模约25万台，22年恢复到了18万台量级，其中电动客车9000台左右，占比5%。未来假设海外客车市场恢复到25万台，其中电动化比例20%（中国电动客车的比例早已到了40%左右，因此海外20%的电动化是保守假设），也就是有5万台是电动车。按照2022年客车出口数据，平均电动车的均价约为20万美元，燃油车均价假设8万美元。海外客车的市场空间有望达到260亿美元。宇通客车是全球最大客车企业，在客车电动化领域拥有最大的生产规模、最多的在运行车辆，生产经验最丰富，同时，中国电动车产业链在全球具备竞争力。因此，中国汽车出海的逻辑，有望在宇通客车身上直接体现。

客车行业底部反转，七年等一回。电动公交车自14年、15年开始大规模推广，15年公交车销量达到了10万台，16年达到销量的高峰超过12万台，彼时电动车公交车行业的渗透率已经超过了80%。17年到19年之间，公交车行业的年销量仍在8~10万台之间，相比于16年的销量有所下滑，主要原因是16年对后续购车造成了一定程度的透支，不过行业销量总体仍在销量中枢附近。自2020年疫情以来，公共出行受到了影响，公交车销量大幅下滑，2020年销量为6.6万台，2021年销量到了历史最低5万台，2022年开始呈现好转迹象销量达到了6.1万台。公交车的更新周期为6~8年，理论上从2021年开始，公交车应该进入大规模的更新换代周期，但是由于疫情的影响，导致公交车更新换代周期推迟。我们预计从23年开始，全国各地的公交车将逐步开始更新，客车行业将进入上行周期。宇通客车作为公交车领域的龙头企业，必将充分受益于行业周期上行。

疫情结束旅游出行增加，受益于消费复苏旅游大巴有望增长。疫情结束后，居民旅游出行的意愿增加。各个景区的和旅行公司，在过去三年的时间里，购车比正常年份有所下降，随着游客人数的增加，景区可能会面临缺少大巴车的情况。往后看，旅游大巴车有望进入新的一轮采购高峰。宇通客车在大中型客车领域的市占率有40%左右，将充分享受行业的增长的红利。

维持“强烈推荐”投资评级。客车行业最差的时候已经过去，行业迎来向上周期，公司作为行业龙头将充分收益。在电池成本下降和规模效应的双轮驱动下，公司业绩有望快速提升。同时海外出口业务有望打开新空间，为公司提供更高的利润弹性。7.89元的要约价格给为投资者提供了极强的安全边际，同时也是大股东给予投资者信心的重要信号。预计22年-24年公司净利润为4.0亿、10.3亿和16.0亿，维持“强烈推荐”投资评级。