【华创轻纺】思摩尔国际：压力充分释放，看好业绩逐季修复

【华创轻纺】思摩尔国际：压力充分释放，看好业绩逐季修复

☀事项：2022年公司实现营收/经调整净利润121.4/25.8亿，YoY-11.7%/-25.8%，毛利率/归母净利率43.3%/21.2%，YoY-10.3pct/-18.4pct。其中单Q4净利润4.2亿（预告中值4.8亿），YOY-65.7%。

H2营收降幅收窄，一次性表现突出。22H2营收64.9亿，YoY-4.6%（H1同比-18.7%），其中：1）面向企业客户55.9亿，YoY-8.4%，美国/中国大陆/其他H2营收同比-12.7%/-70.2%/+61.4%（H1同比-33.0%/-40.1%/+42.1%）。美国地区表现受一次产品冲击，JUUL品牌22H2逐步退出，VUSE份额提升，H2降幅收窄；内销22Q4新国标实施，市场震荡磨合，H2降幅扩大。其他地区H2同比加速，系一次性产品放量（H1/H2营收3.2/16.1亿）。2）面向零售客户9.1亿，YoY+28.3%，系APV旗舰产品LUXE X市场热销。

产品结构调整+费用投放增加，扰动H2盈利。22H2公司毛利率39.3%，同比-13.0pct，较22H1降8.5pct，环比下滑系一次性产品占比上升。22H1销售/管理/研发费用率同比+1.4/+1.3/+5.4pct至3.2%/8.6%/11.8%。截至22年12月研发人员超1500人，超集团非生产人员总数40%；费用投向，22年13.7亿研发开支中，电子尼古丁传输系统/特殊用途雾化/医美雾化占比为74.0%/13.9%/12.1%。综上，22H2公司经调整后净利率17.5%，YoY-18.7%。

近期积极变化：1）内销端，国内执法收紧，不合规产品去化加快，叠加新国标口味改善，终端国标销售持续修复。2）外销端。奥亚驰完成NJOY品牌收购，随资源赋能落地，出货或边际提振；VUSE Alto继续受益美国市场格局优化（23年2月VUSE/JUUL市占率42.7%/25.6%，较22年7月+5.3pct/-5.1pct）。3）此外，一次性棉芯23年有望高增延续，一次性陶瓷芯FEELM Max亦有望于H2开始出货，贡献收入弹性。综上，我们预计23/24年公司业绩28/32亿元，YoY+9%/+14%，对应PE 18/16x。