今日热点①|华泰固收

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# 淡季不淡，关键在持续性——2月金融数据点评 # 

2023年3月10日，央行公布2023年2月金融数据：

（1）新增人民币贷款18100亿元，市场预期14387亿元，前值49000亿元。

（2）社会融资规模31600亿元，市场预期20766亿元，前值59840亿元。

（3）M2同比12.9%，市场预期12.3%，前值12.6%；M1同比5.8%，前值6.7%；M0同比10.6%。

今年1月开门红之后，市场就对信贷投放出现了较为乐观的预期，随着2月票据利率继续走高，以及媒体报道央行主动控制投放节奏，市场对于2月数据普遍乐观。而从实际表现看，2月信贷社融不仅规模上超出市场预期，结构上也出现一定改善迹象，在传统的信贷淡季中，表现相对亮眼。

要点一：信贷同比大幅多增，背后源于四大因素

2月份人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增5928亿元。背后有一部分春节错位影响，但更重要在于银行信贷供给积极以及需求的改善，具体来看：

（1）银行低价放贷抢份额，部分优质企业贷款利率已经降至2%以下。今年1月10日央行召开2023年货币信贷形势分析会，明确指导“靠前发力”，同时地方政府面临金融GDP等压力，银行有较强的冲规模诉求，大行等信贷投放节奏明显靠前。部分银行不惜通过低价抢占份额，目前许多优质企业贷款利率已经低于LPR，部分大型央企贷款利率甚至低于2%，低利率撬动了大量融资需求。但另一方面，低息贷款可能也造成了一定的资金套利行为。

（2）部分信用债融资转向贷款。2月非金融企业信用债发行有所回暖，不过由于到期压力较高，净增同比改善幅度不大，从社融分项看，2月企业债券净融资3644亿元，同比多增34亿元。与贷款相比，当前高等级信用债利率依然偏高，债贷跷跷板效应可能依然存在，但已经较1月明显减少。

（3）制造业和基建贷款维持了较高的景气度。2月非金融企业贷款新增16100亿元，同比多增3700亿元。其中中长期贷款新增11100亿元，同比多增6048亿元。2月官方制造业PMI 52.6%，环比上升2.5个百分点，结构上补齐了1月的诸多短板。特别是重点行业如装备制造业、高技术制造业、高耗能行业和消费品行业PMI连续两个月回升，采购量指数也均高于1月，预计是主要投放方向。此外，大型传统基建项目也是投放主力。一方面是前期的政策性、开发性金融工具形成大量配套融资在1-2月持续释放。另一方面，部分银行在信贷投放压力下，适当放宽了城投平台准入标准，对融资平台等短期贷款增长较多。

（4）地产销售增速同比转正，企业拿地积极性提高，居民端和房企端融资需求同步改善。2月土地热度整体回升，从溢价水平看，根据58安居客研究院，2月宅地平均溢价率达到6.37%，为2021年9月以来新高。参拍尽管仍以国企为主力，但已经出现了民企拿地信心回升的现象。

要点二：结构边际改善，居民部门融资有所回暖

自2021年12月以来，居民中长期贷款已经连续14个月同比少增，背后是地产销售的持续走弱以及存量房贷的早偿问题。而2月居民贷款终于出现改善迹象，当月新增2081亿元，同比多增5450亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增1218和863亿元，同比分别多增4129和多增1322亿元。

居民中长期信贷的增长主要受益于春节以来地产销售回暖。2月份30城商品房成交面积同比增长高达30%，部分重点城市二手房热度更高，带动按揭贷款明显增长。而居民短贷的强势表现主要和出行链改善有关，此外也存在部分贷款置换的情况。

要点三：社融增速回升，非标贡献较大

2月社会融资规模31600亿元，同比多增19430亿元。存量同比增速9.9%，较上月上升0.5个百分点。其中，投向实体信贷新增18510亿元，同比多增8946亿元，是社融分项中的最主要贡献。

此外，2月非标贡献力度也比较大，主要拉动项是未贴现票据。2月委托+信托贷款合计新增11亿，同比多增814亿。未贴现票据减少70亿，同比少减4158亿。表外票据通常有明显的季节性特征，而2月取得超季节性表现，一方面说明银行对中小企业的融资支持在增加，另一方面也反映地产景气度回升之后，相关供应链融资在回暖。

要点四：企业债和政府债阶段性改善 

2月企业债券融资3644亿元，同比多增34亿元；企业股票融资571亿元，同比少增14亿元。企业债融资同比由大幅拖累转为净增，改善相对明显，城投债或是主要贡献。城投债（Wind口径）2月净融资约2200亿元，环比同比均大幅上升，一是财政和基建前置发力强化资金需求；二是近期信用利差下行也有利于信用债发行，债贷的替代效应减弱；三是，城投债发行监管政策有所微调，城投批文端回暖，取消发行支数环比进一步下降。地产债（证监会口径）净融资-10亿元，改善并不明显，国央企仍是发债绝对主导，民企仅卓越集团在中债增的担保下发行成功，民营房企资金端仍有待进一步落实，销售回暖的持续性相对关键。

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2月政府债券融资8138亿元，同比多增5416亿元。截至今年2月，地方债发行和净融资规模与去年同期基本持平，发行节奏与去年年初较为相似，体现了财政靠前发力稳增长的特征。今年提前下达的提前批额度为2.19万亿元，为近年来之最，后续地方专项债发行仍有持续支撑。资金支持之下，上半年基建高增的持续性同样可以期待。

关于信贷持续性的几点思考：

目前市场关注的重点在于信贷持续性如何，需要承认的是，1-2月的开门红背后确实存在一些问题：

一是关于空转套利。大行股份行通过价格战抢占份额，部分企业拿到低息贷款可能会转投大额存款和理财，资金存在一定“跑冒滴漏”情况。

二是银行息差压力加剧。去年底以来贷款利率大幅下降，但银行负债端成本并未降低。而规模扩张下缺存款压力再现，导致银行间流动性紧张，存单利率持续上行，甚至出现资产负债局部倒挂，这一点在季末可能会表现的更加明显。

三是低定价挤压了中小银行的信贷业务空间。而这会带来两方面影响：一是中小银行业绩压力转移到金市部，进而加大债券配置力度，近期我们观察到到农商行等对信用债需求也比较旺盛。二是中长期看，可能会引发不审慎的风险定价行为，降低其抗风险能力。

四是从信贷结构看，政策主导的信贷需求占比仍较高。而居民端短期虽有改善，但存量贷款早偿可能带有中长期性，后续持续性如何还是取决于地产修复进度。

不过，政策驱动的信贷增长是经济复苏初期的普遍特征，并不代表信贷增长质量不好。此外，空转套利的情况局部存在，但与2020年初不同的是，目前经济整体处于复苏周期，疫情对消费场景和供应链的制约也不复存在。整体上，虽然信贷增长存在一定“水分”，但不宜低估金融对实体的支持力度。

后续信贷增长持续性如何？今年两会上刘国强副行长表示“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”。我们预计银行低息差甚至负息差状态难以持续，后续随着经济的逐步修复，信贷利率可能逐步回归常态水平，同时也要谨防监管出手纠偏可能，整体上二季度开始信贷节奏可能会适度平滑。而决定性因素仍在于融资需求，如果地产销售持续改善，制造业等维持高景气度，信贷可能“量价齐升”，届时内生融资需求会接棒逆周期政策，信贷社融可能进入趋势性回升。

市场启示：

近日几个因素推动投资者修正经济增长预期：今年经济增长目标定在5%左右，不“大干快上”的要求，2月份CPI低于预期，汽车销量低迷等。这与信贷与社融高增形成鲜明对比。

传统上，社融高增意味着经济预期好转，但这一次与大行拼份额等有关，呈现量增价跌特征，信贷替代信用债供给，部分信贷资金仍有在金融体系空转之嫌。而中小银行存贷款规模事关地方GDP表现，信贷乏力情况下，金融市场部配债压力较大。信贷替代信用债+理财、中小行、保险配债压力=债市供求矛盾突出。社融背后还是微观主体活力和融资需求，如果观察到地产销量持续好转等，社融转为量价齐升是债市最需要提防的情景。

此外，季末时点需要关注大行融出减少，银行拉存款对资金面甚至理财规模的影响。我们仍判断，十年期国债仍在2.8-3.0%之间波动，防守反击为主，若继续下行转为防守。短期仍是票息机会为主，高等级信用债短端、二永债、主流城投短端为主，但2月信用债供给已经回暖，后续如果信贷节奏平滑，供求失衡局面可能改变，继续下行空间有限。高等级信用债适度拉长久期，国企房地产债仍有小幅挖掘空间，同业存单性价比有所提升，杠杆微降。股市资金面处于青黄不接阶段，社融-PPI显示宏观流动性充裕，但市场板块轮动快、赚钱效应不足，仍处于瓶颈期。