【华泰固收】通胀低于预期主要源于春节错位——2023年2月通胀点评

【华泰固收】通胀低于预期主要源于春节错位——2023年2月通胀点评

2月CPI同比+1%，市场预期+1.8%，前值+2.1%；环比-0.5%。

2月PPI同比-1.4%，市场预期-1.3%，前值-0.8%；环比0%。

（本文市场预期均指Wind一致预期）

【CPI环比看似弱于市场预期，实则大致符合春节次月的季节性规律】

2月CPI同比+1%，较1月走低0.8 pct；CPI环比-0.5%，核心CPI同比0.6%，低于1月。从数字上看，CPI同比似乎大幅弱于市场预期，但需要注意的是，CPI在春节月份涨价、春节次月跌价的季节性特征相当明显，若以2月的季节性环比预测通胀本身就会存在高估。因此，我们计算了2014-2022年（剔除2020年）春节次月的CPI环比均值为-0.45%，今年2月CPI环比大致符合（略弱于）春节次月的季节性规律，说明经济修复仍在进展中。但核心通胀、服务通胀等市场关注点未强于季节性，说明经济尚是渐进性和局部性修复，短期走向全面复苏甚至过热的概率并不高。结构上，猪肉等食品价格继续下跌；部分商品和服务价格在1月大幅上涨后迎来季节性回调，如交通和通信、其他用品和服务、衣着等；而居住项仍受制于周期位置。 

分项来看： 

CPI食品同比+2.6%，较上月下降3.6 pct，环比-2%，与春节次月的季节性-1.9%基本持平。

（1）猪价环比-11.4%，较1月再度大幅下滑。需求端处于节后淡季；供给端生猪存栏充足，拖累猪肉价格。2月中旬之后，发改委第一批冻肉收储落地+养殖端惜售情绪再起+海外非瘟疫病，猪肉价格有所企稳，但供给充足的情况下，猪价反弹预计有限。

（2）菜价环比-4.4%，较1月有所下滑。1月全国大部分地区气温较往年偏高，使得2月蔬菜供应有所增加，推动2月月初以来蔬菜价格处于下行区间。

（3）蛋类环比-3.6%，较1月有所下滑。国内鸡蛋自给率高，节后需求淡季+成本端豆粕玉米价格下调推动2月鸡蛋价格下跌为主。但当前海外禽流感疫情蔓延，欧美受灾较重，亚洲地区中国台湾、日本等地也有爆发，国际蛋价涨幅较大，警惕引种鸡苗下降和禽流感入侵引起国内蛋价上涨的可能性。

CPI非食品同比0.6%，较1月-0.6 pct，环比-0.2%，略弱于春节次月的季节性-0.03%。本月CPI涨幅回落系部分商品和服务价格在1月大幅上涨后迎来回调，其中旅游环比-6.5%大幅弱于季节性，不过结合1-2月来看，旅游同比仍有7.1%的涨幅。另外，房租环比+0.3%继续弱于季节性，与弱现实的周期位置一致；家用电器环比0%，处于历史同期较低位置，滞后于地产销售回暖；交通和通信项目弱于季节性可能也与车企降价促销有关。

【PPI环比持平，黑色有色偏强】

2月PPI同比-1.4%，下降0.6 pct；PPI环比0%，较1月回升0.4 pct。 

分项来看： 

PPI生产资料环比0.1%，同比-2%。结合PPIRM看，黑色（1.2%）、有色（0.9%）环比上涨、纺织原料（0%）环比持平，其余分项环比下跌，其中农副（-1%）、建材（-1%）、燃料（-0.5%）、化工（-0.4%）跌幅较大。燃料方面，煤炭需求因气候转暖民用电需求下滑而下降，动力煤日耗回落；国内成品油价格随国际原油价格进入止跌震荡格局。黑色金属继续上涨，主要受益于基建落实实物工作量。有色上涨，系低库存支撑+促内需政策+海外矿端减产时间增加+国内云贵地区限电减产。纺织价格止跌回升，一方面油价止跌利多化纤价格，另一方面国内服装销售情况较好，与CPI服装强于2月季节性相一致。建材价格跌幅有所扩大，地产竣工季节性回落而开复工回暖相对滞后，前期涨幅较大的玻璃出现较大跌幅。 

PPI生活资料环比-0.3%，同比+1.1%。其中，食品（-0.1%）、衣着（-0.3%）、一般日用品（-0.3）、耐用消费品（-0.5%）环比下降。从跌幅看，耐用消费品跌幅较上月有所扩大，销售端汽车、家电销量偏弱向上游出厂价传导。食品跌幅连续第二个月缩小，与餐饮活动改善有关。 

行业层面看，PPI环比涨幅前三的行业分别是黑色开采（3.9%）、有色开采（2.1%）和黑色加工（1.7%），后三的行业是煤炭开采（-2.2%）、通信电子（-1.1%）和非金属制品（-0.7%）。  

【通胀暂不构成主要关注点】

PPI方面，维持上半年PPI压力不大的判断。节奏上，受去年油价高基数影响，PPI同比或继续下降，至4月份达到低点后低位徘徊，二季度PPI中枢预计在-2.5%附近。不过内需渐进修复+外需韧性维持，PPI的上行风险高于下行风险。结构上，地产销售实质修复、但政策期待消退，黑色建材短期或以震荡为主，中期关注地产销售向施工端的传导，地产良性循环回归或是相关商品价格进一步向上突破的触发剂；有色原油短期可能继续受益于欧美经济韧性，但美国经济“不着陆”可能加剧远期风险。

CPI方面，维持上半年CPI同比低位温和震荡的判断，中枢或在1.3%左右，通胀暂不是关注点：一是，供给端生猪存栏高企，收储带来的猪肉涨价压力可能较为有限，叠加油价高基数，猪油形成一定的负面共振；二是，汽车处于降价促销阶段，家电家具价格也需要观察当前新房销售复苏是否有持续性，核心商品通胀短期大幅上行概率不高；三是，核心服务中，当前涨价压力集中在部分体验式消费领域，依赖于收入效应和顺周期的类别如房租等的价格上涨会有滞后性。下半年后CPI同比或逐月走高，存在阶段性接近3%的可能性。

【市场启示】

经济方面，2月通胀看似弱于市场预期，实则大致符合春节次月的季节性规律，经济修复仍在渐次展开；不过核心通胀、服务通胀等市场关注点未强于季节性，说明经济修复仍在初期阶段，以渐进性和局部性修复为主，短期走向全面复苏甚至过热的概率并不高。

政策方面，经济渐进修复但非全面复苏+通胀压力较低，一方面政策仍有继续观察的底气、另一方面也暂无需担忧政策撤回的风险。

市场方面，基本面渐进修复+政府工作报告目标位于预期下沿+CPI低于预期+中小银行及保险机构欠配压力，短期债市情绪略偏积极。但在经济渐次修复、资金面回归中性、美联储加息背景下，空间较为有限，十年期国债向下2.8%，向上3.0-3.2%，长端利率交易难度大，短期仍以票息机会为主，存单相对性价比有所提升。后续的关注点是信贷数据、季末资金面和经济修复进展。股市面临资金存量博弈、经济短期与长期平衡等制约，指数处于瓶颈期，板块轮动较快。