【天风电新】绿通科技：高尔夫球车锂电化加速，绑定大客户增长确定性强

【天风电新】绿通科技：高尔夫球车锂电化加速，绑定大客户增长确定性强

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?高尔夫球车锂电化进行时，国内出口量快速增长

1、由于锂电池具有高能量密度、循环寿命长、更环保等优点，正在快速取代铅酸电池、燃油成为高尔夫球车的动力来源。21年全球高尔夫球车市场规模约16.9亿美元，锂电车型渗透率约53%；根据Global Market Insight预测，25年全球电动高尔夫球车市场规模有望接近20亿美元，假设锂电车型占比为90%，则锂电高尔夫球车市场规模将达17.9亿美元，21-25年CAGR为19%。

2、高尔夫球车电动化、锂电化带动相关产业链向国内转移，21年、22H1，中国出口场地电动车（高尔夫球车占95%）分别为116977台、87398台，同比+96.47%、79.08%，而同期全球行业增速在4%-6%之间，意味着国产占比大幅提升。

?ODM产品性价比凸出，绑定大客户策略出货确定性强，壁垒在于技术+渠道优势

1、公司为全球第四大高尔夫球车厂商ICON代工的产品终端售价相比TOP3厂商（CR3约50%）的同配置产品便宜20%左右，性价比凸出：1）是缘于Club Car等龙头产品具有较高品牌溢价，2）是因为三家生产基地均位于美、日，公司成本优势明显。

2、公司绑定ICON EV、LVTONG USA等大客户，在两家进入市场初期即形成ODM合作模式，凭借低成本+定制化能力强+反应迅速，帮助客户在全球市场完成快速扩张，22H2在上述两家供应比例分别达75%、44%；此外，公司与ICON EV等大客户签订了框架协议，约定23年及未来5年保持一定采购量，锁定中长期出货。

3、作为国内电动高尔夫球车龙头（出口占比30%），公司的壁垒在于：1）专注锂电车型，具备快速定制化能力，相比国内的很多OEM厂商具有技术优势；2）渠道方面和ICON等客户合作多年，供应稳定；3）高尔夫球车在国内生产存在特种设备生产许可证等资质壁垒。

?在手订单饱满+产能持续提升，UTV贡献第二增长曲线，ODM盈利好于自有品牌经销

1、除ICON长期协议中约定23年保底4万台出货量外，截至22年末，公司其他客户在手订单金额1.5亿元；供不应求下，公司IPO募投1.7万台新增产能，预计将于23Q2投产，扩产幅度27%。

2、毛利率方面，公司21年ODM业务毛利率为32%、海外经销商为28%、国内经销商为24%，主要系ODM业务中高毛利产品占比较高，国外竞争烈度低，客户价格敏感度低于国内所致。

?投资建议

公司22年归母净利润3.1亿元，剔除2700万元汇兑损益后，同比+116%。

我们预计公司23、24年营收维持30%左右增长，归母净利润分别为4.3亿元、5.9亿元，利润增速37%、39%，❗️【看好低渗透率，企业产能/产放释放和渠道的确定性带来这2-3年业绩的高增，但中期是否有望复刻TTI成长路径往上做品牌和切入UTV赛道，仍值得观察和探讨】。

基于业绩的确定性和中期发展路径的观测，看到2024年，给予25X，目标市值150亿。

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