【浙商固收||高宇】

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#多看少动——从政府工作报告看3月利率策略

1、政府工作报告的三个关注点

第一，5%的GDP目标增幅在市场预期区间内，但贴近区间下限，侧面反映了政府对2023年经济修复幅度偏谨慎。对比2021年和2023年两大“疫后年”，在“绝对”低基数的类似背景下，2021年设定的GDP增速目标为6%，同样低于2019年6.5%的增速目标；但是从实际增速来看，2021年实际不变价GDP同比8.4%，远超年初设定的目标。因此，在刨除2023年疫情超预期扰动等不可控制变量的情况下，实际增速仍不排除大幅超过5%的可能性。

从政府工作报告表述看，目标设定5%主要有两点考虑：

1）外部不确定性。一方面，国内货币政策可能有牵制，宽松空间可能受限，“外部环境不确定性加大，全球通胀仍处于高位”的表述暗含了对海外央行货币政策鹰派的担忧；另一方面，“世界经济和贸易增长动能减弱”，出口增速可能受海外经济影响，而出口对制造业可能形成拖累。

2）地方债务风险。首先，地方加杠杆能力有限，根据我们2022年12月策略报告《从合力走向分化-2023年纯债策略之政策篇》中提示的，截至2021年末，地方政府债务率（=地方债务余额/综合财力）约为102%，2022年在专项债限额增加和地方综合财力下降的基础上或抬升至115%附近，按照国际上通行的标准在100%到120%之间，地方政府加杠杆确实受到债务率制约；其次，中央加杠杆空间在2020-2022年三年通过各种退税减费政策也有所消耗，3%的赤字率和3.8万亿的新增专项债额度基本也在市场预期区间内。虽然政府工作报告对财政政策的定调仍然是“坚持实施积极的财政政策”，但是对地方债务风险的考量可能导致各地“消费券”等刺激政策的空间有限。

第二，稳字当头，对消费的政策表述为“稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复”。消费是今年经济修复的重点，今年政府工作报告也将消费提到了第一项工作重点，而汽车、家电等大宗消费则是政策支持消费的重点。但是从报告表述来看，消费关键仍然在于稳，这一点和我们前期的预期非常一致，我们在《评估消费趋势对债市定价的影响（政策篇）》的报告中就有提示，2023消费政策基调重在“稳”、在“回补”，而非“大幅拉动”，主要原因可能还是在于地方加杠杆空间有限以及消费对于我国经济的拉动性价比低于投资。

第三，今年货币政策主基调仍是稳健中性、合理充裕的。对比2022年“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”以及2021年“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，今年货币政策定调“稳健的货币政策精准有力”，进一步强调精准，但是并不代表货币政策转向，在《关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告》中有补充表述，“保持流动性合理充裕