【长江电新】如何看待一体化盈利水平及趋势？

【长江电新】如何看待一体化盈利水平及趋势？

近期光伏基本面持续向好但股价表现弱势，特别是一体化组件企业，2023年业绩对应估值仅15倍左右。基本面和股价的背离我们认为主要是对单位盈利下降的担忧，部分观点认为当前是一体化盈利的高点，站在周期波动的角度不应该给高估值；部分担忧今年利润很高，2024年利润甚至不增长。对此我们认为：

对一体化高盈利有两点认知偏差：1）历史上一体化率持续在提升，自供比例提升推高盈利水平；考虑一体化率变动的同口径下，当前盈利处于历史47%左右，历史均值以下而非高点。2）看趋势定义为周期并不细究本质特征；所谓“周期高点”重要特征是有超额盈利，一体化当前盈利水平，一则并非自身历史高点，再者对比2021年全市场制造业净利率水平，并未存在显著超额；因此当前盈利水平理应定义为“成长波动”。

展望2023H2及2024年的单位盈利，我们认为大概率超预期，2023H2未必会下降，2024年降幅或有限。支撑逻辑有三：1）硅片环节因石英砂限制，有望重复2022年硅料之于硅片逻辑，并且龙头因锁定更多高品质石英砂，话语权更强，硅片单位盈利有望超预期；2）新技术电池占比提升，结构性改善保障盈利，近两年主要为Topcon贡献，2023-2024年占比有望分别提升至30%左右、50%+；3）组件集中度持续提升，中期格局实则在优化，亦有望保障盈利；从近期组件招标价格可以看出，通威股份做组件价格策略锚定的是一线龙头，并非不惜成本价格战，并且从集中度数据来看，集中度提升趋势并不会改变，2021-2023年组件CR5预计分别为56%、61%、70%。

基于以上的趋势，我们测算典型的一体化企业利润增长，结果表明中性情景下典型公司2023-2024年利润有望分别达到88、112.5亿元，利润增速分别为95.6%、27.8%，对应估值分别在15倍、12倍左右，显著低估。因此，我们再次强调一体化组件企业的投资机会，继续重点推荐隆基绿能、晶澳科技、天合光能、晶科能源、通威股份、横店东磁等投资机会。