今日热点①|华泰固收

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 15552851814842-# 10年美债再度破4% #  

北京时间3月1日晚间，美国2月ISM制造业PMI公布，读数47.7好于上期的47.4，不过略低于市场预计的48.0。但是魔鬼在细节——支付价格分项录得51.1（预期46.5，前值44.5），时刻四个月重回扩张区间，引发通胀担忧升温和加息预期进一步上行。2年期/10年期美债收益率大幅上行，并在今日早盘分别突破4.9/4.0%整数点位。

联邦基金利率期货（FFR）和隔夜指数掉期（OIS）市场定价的加息预期出现罕见分化，可能分别代表了soft landing和no landing→hard landing的预期。联邦利率期货（FFR）/隔夜指数掉期（OIS）分别定价美联储还将加息89/100BP，终端利率水平分别在5.46/5.58%，年底利率分别为5.35%/5.34%，3月加息50bp的概率为23/40%。其中FFR更多反映soft landing的预期，即美联储上半年继续加息然后将利率维持在高水平，下半年不降息；而OIS更多反映前期no landing，美联储更大幅度加息，但同时引发较大的经济下行压力导致hard landing，年底反而可能会有一次降息。 

我们认为远期加息预期不确定性较大，短期市场博弈的重心可能仍在3月的FOMC。虽然近期美国经济数据全面好转，但是随着税收通胀调整等一次性影响释放和金融条件重新转紧，预计二季度开始或将看到经济数据重新回到下行通道中，继续加息三次甚至四次的预期未必能够实现。3月FOMC主要关注可能在两方面：一是3月加息幅度，近期发言的美联储官员不少对50bp持开放态度，如果加息50bp，则意味着利率上行空间再度打开；二是利率路径，12月SEP的终端利率在5~5.25%，关注联储是否会向5.25~5.50%甚至5.50~5.75%的市场预期低头。当然，如果3月加息50bp，那么终端利率大概率在5.25~5.50%以及更高的水平。

如果2月CPI再度超预期，特别是核心CPI同比读数出现反弹，或导致加息50bp的概率进一步上升。我们此前强调美联储货币政策转向分三步走，其中第一步就是随着通胀持续下行，放缓加息步伐至25bp。但是如果PCE和核心CPI通胀数据均出现反弹，在这一逻辑下，更应该严肃对待3月加息bp的风险。根据彭博一致预期，市场最新预计2月CPI同比5.9%（前值6.4%），核心CPI同比5.4%（前值5.4%）。

我们认为CPI读数超预期的风险主要可能来自两方面：

第一、商品通胀的回归。1月核心商品价格结束了三个月的“通缩”，重新回到环比正增长。而包括ISM制造业PMI支付价格分项在内的多个高频/领先指标都在警告2月商品价格可能升至更高，比如受益于中国重启的从去年11月开始反弹的大宗商品，以及从去年12月开始反弹的二手车价格（一般认为领先CPI二手车分项2个月）。

第二、CPI房租分项继续保持强势。CPI房租分项持续走高，与涨势早已放缓、绝对价格也开始回落的高频房租数据出现背离。CPI分项落后于高频房租的原因主要有二：1）CPI房租调查时将样本分位六组，每次按顺序考察其中某一组与6个月前价格的变化，然后把最这6个月期间价格变化的1/6作为CPI的最新月度变化；2）CPI统计的是房租成本，而高频数据主要反映新租约。如果考虑新租约以12个月为主，CPI房租价格至多滞后高频租金6+12=18个月，平均为9个月，但节奏上存在较大不确定性。波士顿联储最新的一篇paper显示，市场租金在过去的增长中有很大一部分还没有被纳入CPI房租中，考虑到高频租金价格同比增速一度达到17%（参考zillow数据），“追赶”效应下CPI租金价格可能仍有上行动能。

此外，美国劳动力市场仍然紧张，不过根据纽约联储最新研究，工资增速大概率已经过了高点，对应CPI除房租外服务通胀以保持韧性为主。

无论如何，美国紧缩预期重新升温，导致美元偏强、全球流动性面临压力，对美股估值、国内货币政策等的制约值得关注。美债破4%之后不需要悲观，过程预计仍复杂，但配置价值有望重新出现。