【民生策略周观点0226】继续防御

【民生策略周观点0226】继续防御

上周我们的“积极防御”思路基本验证，强周期领跑，后面有几个问题值得关注：

1、美国PCE超预期，其中切尾均值提高，说明通胀也不只是劳动力问题，而是普遍问题。市场年初驱动之一的海外通胀回落——利率下行的逻辑基本是证伪了，我们之前就提示过。紧缩交易还会继续，下一个场景应该会变成由于美国债务上限突破后需要新发债的问题，需要再6月前（TGA账户消耗完前）某个时刻调整“通胀目标”，最终会带来长期通胀预期的上移，将类似于1976的美元弱+大宗强+利率上的组合。

2、去年全球在滞胀的担心中，其中有一些“非周期性”因素帮助实现了各自的“衰退”：中国主要是受疫情影响，欧洲是能源价格过高的需求破坏，美国则是超快速的紧缩进程+库存投放。现在发现，中欧的非周期性因素都回来了一部分，美国之前金融条件略放松又带来了需求和通胀的反弹，大家又回到了“滞胀”的环境中。这就是供给约束下的需求破坏型滞胀和一般需求驱动的美林时钟滞胀期的不同。当下，部分非正常需求回落修复后，面对的是一个未扩张的产能和更低的库存水平。

3、海外打压通胀的边界是债务问题，国内解决债务的路径可能避免不了通胀，一体两面的情况让未来通胀比增长本身更确定。市场角度，延续上周“防御”的判断，和中国生产相关、物价相关的板块在低库存下反弹趋势还会延续，仍是市场向上阻力较小的方向，各板块估值压力的显现也是重要命题。

看好：第一，国内部分看煤炭、钢铁、地产和化工；第二，海外大宗推荐金融属性较弱的油运，油；第三，大型重资产央国企：炼厂、建筑、电力。成长风格关注部分细分领域：国防军工、数据中心。

牟一凌