【中金家电】JS 环球生活：理念之差，为何分拆 SN 在美上市是利好

【中金家电】JS 环球生活：理念之差，为何分拆 SN 在美上市是利好

公司拟拆分SharkNinja分部（不包含亚太地区）在美国独立上市。据公司公告，分拆后，留存集团将继续开展九阳及SN亚太业务，SN集团则专注于欧美地区业务。我们认为分拆提升公司整体估值是海外上市公司常见方式。

关注要点

?核心零拟议交易细节：据公司公告：1）公司预计在 2023 年底前完成拟议分拆和拟议分配。分拆后，本公司的股东将同时持有公司和在美国上市SN的股份。2）SN分部在美国独立上市，IPO新发行股份比例预计占到SN不超过20%。3）港股通投资者无法获得潜在的SN在美上市股票分配，公司正在寻求解决这一问题的路径。4）王旭宁先生将同时担任留存集团及SN集团董事长，此外SN集团将拥有独立管理团队，不会存在与留存集团高管重叠情况。公司预期提供股权激励计划，该计划将于SN在美上市后生效。

?海外港股流动性折价导致公司估值较低，SN分部赴美上市有助提升集团价值：1）我们选取部分家电企业 2022E P/E进行对比，其中美股、港股、A股平均值分别为 23.1 倍、13.4 倍、28.1 倍。港股估值处于相对低位。2 月 23日公告当日，公司仅 13.3x 2022E P/E。2）SN前身于 1998 年在美国成立，总部位于波士顿，是美国小家电龙头，在美具备较强品牌影响力。3）2019-2021 年拟拆分SN集团税后净利润分别为 700 万美元、2.98 亿美元、3.26 亿美元。2021 年SN集团占公司调整后归母净利润约 70%。1H22 SN北美及欧洲贡献公司 68%的收入，SN整体贡献公司 77%的毛利。

?我们与市场差异：市场认为分拆核心业务不利于小股东利益，导致股价大跌。但我们认为，拟议交易可使得小股东同时持有两个上市公司股份，SN在美国上市享有的估值或高于在中国香港，公司整体价值提升。以公告当日（2 月 23 日）收盘价估计，假设 2022E分拆部分净利润依然占比 70%；且考虑到资本市场波动及发行调整，我们假设中性情形美股较港股存在 6.5x以上P/E估值溢价；由此我们测算SN美国上市将相比公告日增加约 37%估值溢价。公告后第一日的大跌带来进一步的投资机会。

盈利预测与估值

我们维持 2022-2024 年盈利预测不变。当前股价对应 2023/2024 年 9.1 倍/7.4 倍市盈率。维持跑赢行业评级。由于SN分部存在潜在在美上市可能，现有股东将获得SN美国上市股权，有望带动公司估值实现增长。我们根据美股、港股家电企业估值中枢水平及公司现有业务拆分测算（详细测算方式请参见正文），维持目标价 13.10 港元，对应 2023/2024 年 15.1倍/12.3 倍市盈率，距离当前股价具有 67%的涨幅空间。