【国君戴清|港股】新视角看ERP择时信号
港股经历过去几个月的快速上涨后,估值回归合理水平附近,而股债性价比却边际下降到历史较低位置。有部分投资者担忧风险溢价(ERP)的快速降低可能预示着市场卖点已经到来。但我们认为,风险溢价的比较并非简单的均值回归,需要考虑股债相对风险补偿。
在股票不确定性较高的时期,投资者会要求更高的风险溢价作为补偿,对应股债波动率比值上升和更高的ERP中枢,反之亦然。而只有当股债波动比相对稳定时,ERP才具有均值回归的特性。
尽管从长周期来看,美股风险溢价中枢自21世纪以来出现了系统性的抬升;但就短周期而言,中枢仍在下移。因此,对于美股投资者而言,ERP的下降是相对合理的。即使股票收益率(E/P)偏低,并不意味着美股处在卖点位置。类似地,港股风险溢价中枢自2017年以来也在持续下移,但港股投资者却普遍担忧ERP可能即将出现“均值回归”。
2009年至2015年港股美债波动率比值相对稳定,风险溢价中枢更有参考价值。若以该时期内港股的ERP变化范围来看,港股当前的风险溢价正位于中枢水平附近。因此我们认为,尽管经过前几个月的快速上涨,港股的配置价值在边际上有所减弱,但目前仍处于合理水平,并未达到中期“卖点”。
后续来看,国内经济修复的趋势相对明朗;短期内中美关系反复预期可能影响市场情绪,但整体幅度有限;其它地缘政治和监管层面的风险相比往年更为温和。因此,港股相对美债波动率的比值可能延续下行。另一方面,随着美联储加息周期渐入尾声,美债收益率趋势向下。两者叠加意味着港股收益率“均值回归”的可能性不大,估值仍有上涨空间。中期来看,指数估值有望修复至2022年初时的水平。