【天风商社】推荐景区：布局低关注下的超预期，提前加仓坚守宋城＆天目湖＆中青旅

【天风商社】推荐景区：布局低关注下的超预期，提前加仓坚守宋城＆天目湖＆中青旅

天目湖点评：全资子公司签订酒店服务合同且未来合作空间巨大、旗下现有业务恢复领先但市场反馈不足、看好！强推！

■公司关联方江苏天目湖控股集团拟利用废弃的华天度假村地块，建设高端特色酒店；并整合水悦、静泊山庄地块，通过改造一部分、新建一部分将原有两区域建筑风格统一。天目湖控股集团与公司下属子公司御水温泉及遇天目湖酒店拟签订酒店服务合同，委托其提供市场调研分析及筹备咨询等相关服务，合同总金额为268万元。

#一是潜在地块面积对应的潜在酒店供给不亚于上市公司目前的酒店体量、二是上市公司除提供前期服务外后续不排除进一步深入合作（入股或委管等）的可能也就是未来这些待建酒店的收益有望被上市公司分享，此外公司1月完成业绩预算、2月大概率完成业绩预算，基本面具备强支撑，今年推进对关联方的服务和南山小寨二期项目、明年有希望收购新增量贡献。

■天目湖控股集团为溧阳国资全资控股，溧阳城发为天目湖第二大股东、与天目湖控股集团受同一实控人——溧阳市人民政府控制。

■核心推荐逻辑：春节高修复超预期、在一季度接下来相对淡季背景下具有持续关注支持效应、业绩兑现领先同业，未来民企机制+项目拓展保证持续成长、在前期经历一定滞涨乃至回调后具备上行动力，预期23全年业绩2-2.2亿，目标市值CNY60-65亿。

中青旅更新：估值低位预期不高、适合左侧蹲守潜在超预期

■从23年1月1号到上周末，古北水镇游客人次跟19年持平、营收较19年有两位数的增长（类似春节恢复度-人次/收入分别是87%/122%）；乌镇游客人次差不多19年7成、营收19年9成（高于春节恢复度-人次/收入分别是56%/76%）。

■核心推荐逻辑1、估值压制因素改善—1）再融资松绑后再融资预期、2）古北表现好于疫情前、乌镇春节表现一般现在逐步有改善、3）濮院未来开业的增量、4）轻资产发展的增量，乐观预期若24年修复到5.5-6亿业绩、看120-150亿目标市值。注：若估值压制因素能成为显著的正向催化、乐观看估值有望上修到25倍。

宋城演艺推荐：开业在即、低关注之下有望超预期、加大布局

■开业催化+调整改善预期+新项目兑现增量，加大布局：宋城春节期间重资产仅三亚丽江桂林开业，未来2个月项目陆续开业在即：1）杭州/西安/张家界将于三月初开业；2）九寨/上海四月初开业；3）佛山预计七月初开业。开业前是关注布局好时期，疫情前19年业绩主要是杭州三亚及丽江项目贡献，现在项目数翻倍、业绩增量明确，24年15亿业绩预期、25年伴随项目爬坡预计仍有可见增长。

1）当前开业项目恢复：三亚春节恢复度约为60%-70%，但散客率高（常规为70%-80%，今年春节90%），目前（2月上旬）每天3场，预计将持续到二月底或三月初。丽江恢复度80%-90%，散客占比70%-80%、高于往年，但或系19年高基数。桂林项目收入同比2019年增长20%，恢复情况最好，散客率同比2019年增长10%左右。

2）存量项目扩容：杭州本部剧院数量从2个增至4个，且通过增加剧院、提高散客占比、增加二消项目提升客单价至少20元/位。其他存量景区亦有扩容，景区扩容叠加需求释放预计将带来业绩强势复苏。

2）新项目改善&爬坡：西安和上海项目此前表现一般，目前市场预期相对低，经调整后有改善预期。疫情期间做了调整：西安还是要突出大家喜欢的汉唐等文化、不能完全追求差异化，上海项目要以千古情为重点从原先偏悲情的转化成偏喜庆的，增加室外部分、室内突出模块化增强不同人群的针对性。（此前桂林等老项目开业水土不服的时候，整改之后效果还不错）。项目恢复度、整改效果等如何，还需要跟踪验证，一个是团客恢复需要一定过程、但结合旅游市场表现不必太悲观，一个是整改效果如何需要观测、如效果不明显有可能新项目并不贡献正增长而拖累ROE。短期布局角度，这些因素不必过分担心，若拿长一些则需密切跟进。整体来说，历史项目的投资回报模型已经证明，疫期期间爬坡中断的新项目继续爬坡后有望兑现业绩增量。

■降本增效：疫情期间人员压减30%，现在是333构成对应正式员工、实习生、社会化用工，疫后可能会回补一些人员，春节期间杭州没开业也是考虑节前这里比较紧张、如果春节开了不好离清明五一还比较远中间人力等开支压力大，但稍微错过了这一波复苏也略有可惜。