?【天风电新】汉马科技：换电重卡渗透加速，收入有望3年5倍，竞争格局好-0208

?【天风电新】汉马科技：换电重卡渗透加速，收入有望3年5倍，竞争格局好-0208

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?换电政策拉动+经济性凸显，新能源重卡渗透率加速提升

1、政策：21年开始国家与地方层面连续推出充换电基础设施的支持政策，全国各地加码换电站布局的同时，着力推广换电重卡替代燃油重卡，预计每千辆车能减少14万吨二氧化碳，助力双碳减排目标的实现。

2、经济性：根据我们的测算，假设每公里油电价差在1.05元，燃油重卡/换电重卡（裸车）/换电重卡（含电池）购置成本分别为40/60/90万元，对应5年的全生命周期成本分别为196/178/189万元，年收入相同的情况下，运营毛利率分别为4%/13%/7%，换电重卡经济性凸显。

3、渗透率：新能源重卡渗透率从21年不到1%快速提升至22年的4%（换电占50%），得益于下列催化因素：1）电池续航里程提升；2）换电模式有效利用时间高；3）政策推动充换电设施规模扩大；4）车电分离商业模式的成熟。

?未来两年行业规模翻倍增长，换电龙头有望脱颖而出

1、空间：22年经历了重卡销量的低谷，未来两年进入复苏顺周期，预计年销量将回到100+万辆；我们预计23年新能源重卡渗透率为8.5%，25年有望超过20%，新能源重卡销量接近25万辆；由于换电模式的优越性（重卡是生产工具，要求尽可能全天候作业，换电模式节省了充电时间），我们认为其中换电重卡占比将达到90%，22-25年换电重卡行业CAGR=139%。

2、格局：根据交强险数据，22年新能源重卡市场份额前三分别是三一集团（17%）、东风公司（11%）、汉马科技（11%），而换电领域公司则位居第一，市占率达到20%，且拥有唯一一款破千辆的畅销车型。复盘过去十年国内外重卡格局演变，CR5提升的同时，一汽、东风等头部玩家保持相对稳定（15%-20%），核心原因在于重卡下游多为大B端客户，转换成本高；预计未来市占率稳中有升。

?吉利商用车的重要版图之一，今年或迎来经营改善的拐点

吉利商用车集团自20年成为公司第一大股东，现持股比例已提升至28%；吉利赋能资源整合，将公司业务重心转移至电动重卡，有望带来经营效率上的提升。而前期燃油重卡业务持续萎缩带来的资产减值已进入尾声，公司预告22年亏损14亿元，同比减速，预计23年幅度将收窄。

?估值怎么看？

收入端，我们预计公司23-25年营收分别为75/125/206亿元，同比+76%/67%/65%；

利润端我们预计公司24年有望实现扭亏，25年实现盈利5.2亿元（对应2.4%净利率）。收入高增、利润困境反转，换电重卡渗透率持续提升带来成长性，因此我们给予公司25年PE 20X，市值103亿元，看好未来1-2年市值翻倍。

电动重卡产业链其他标的：宁德时代（市占率独一份）及供应链、设备瀚川智能、连接器瑞可达等。

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