✔华泰固收|债券策略

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# 以中期视角看短期预期差

●核心观点

债市短期表现好于预期，高频数据主导波动，我们建议用中期视角应对短期混沌。中期来看，经济修复、通胀略抬头、资金收敛决定方向偏不利。但内外需难共振、消费驱动对应融资需求不强、财政与货币协调配合、高收益资产稀缺决定利率空间有限，整体呈现震荡或略走弱。短期消息面对长端利率偏正面，但想象力稍不足，交易空间有限，建议继续保持“存单、两年以内高等级信用债+短久期二级资本债、强区域主流城投+转债”组合，品种选择>杠杆>久期>信用下沉。继续关注信贷数据、复工进展、房地产销量等。

●债市或将进入一段方向性不强的时段

春节期间，消费修复斜率较高、风险资产走强，市场较为担心债市节后继续调整。不过，从上周来看，债市表现强于预期，收益率整体小幅下行。向前看，债市似乎又将进入一段方向性不强的时段，各方逻辑均需要时间来进一步验证。经济数据真空期阶段，高频数据成为市场关注重点。但高频数据往往波动较大，且高频数据之间经常有打架现象。这导致，影响利率运行的主线宏观逻辑都无法证实或证伪，多空力量很难有压倒性的方向。后续市场仍将密切关注信贷数据、复工进展、房地产销量等。

●中期来看，利率底部大概率抬升

我们建议用中期视角应对短期混沌，我们对利率中枢微抬的判断没有改变。背后的驱动因素是：1、经济内生动力修复，且读数有望显著超过去年，尤其是考虑到去年基数低。2、今年CPI将温和抬升，去年M2增速明显超过名义GDP，疫后服务行业价格、大宗商品价格都存在上行可能，提防核心通胀反弹。3、资金大概率逐渐向中性回归，尤其是随着疫后消费回暖、地产逐渐修复、物价压力显现，资金利率将逐渐靠近政策利率，资金利率中枢预计高于去年。4、今年供求因素也弱于去年。今年财政难题将带来一定供给压力，而且受去年底理财赎回风波影响，后续理财规模扩张或受到掣肘。

●从空间上来看，利率上行整体缺乏高度

一是，经济大概率仍是基数效应下的高增，新发展格局和高质量意在可持续性，内需和外需共振导致过热的概率不大。二是，经济增长背后的动力很关键，补偿性消费支撑经济的背景下，实体融资需求不强。相比地产和制造业等投资驱动，消费往往不伴随融资需求的膨胀，对债市的冲击较小。三是，货币财政协调配合，降低对市场的冲击。四是，高收益资产仍稀缺，利率上行后不缺少需求力量。总之，我们还是认为，今年利率上行空间整体可控，维持十年期国债向下很难明显突破2.8%，向上较难过3.0-3.2%。

●债市节奏仍存在较大不确定性

上周看，美国非农就业数据扰动市场，但地缘风波对风险偏好的冲击更大，债市震荡略偏正面。未来三个月，经济仍处于复苏初期，很多关键问题无法快速得到证实或证伪，但经济修复、通胀略抬头、资金继续收敛是大概率事件，叠加理财赎回等潜在不确定性，久期策略仍以防守反击为主。全年来看，预计一季度经济环比改善，二季度环比和同比均好转，四季度提防通胀抬头和经济同比改善。因此，今年债市虽然波动仍不会太大，但预计不是单边市，呈现一波三折走势。债市在当前位置，我们建议刚性配置资金在十年国债2.9%左右可配置，交易盘在胜率、赔率有限情况下仍以防守反击思路为主。

风险提示：地产政策放松超预期，地缘政治风险超预期。