【天风电新】中来股份：户用EPC&TOPCon低估值预期差标的，全面受益上游降价-0202

【天风电新】中来股份：户用EPC&TOPCon低估值预期差标的，全面受益上游降价-0202

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?分布式EPC布局已久，深度绑定国电投，23年有望量利齐升

公司分布式布局已久，业务覆盖范围已经扩展到18个省市500多个区县；同时，公司与国电投子公司合资设立上海源烨，并为其提供EPC服务，借助国资平台实现轻资产高周转的盈利模式。

公司当前在手订单预计有10GW+，22年国央企开发户用分布式受到IRR考核的影响项目落地较少，而23年为整县推进的考核节点，预计产业链降价后户用分布式有望快速上量。考虑到消纳等因素影响，保守预计23年出货3GW（yoy 50%+）。

盈利：23年产业链大幅降价，EPC单瓦净利初步预计可提升至0.25元/w（yoy 25%），对应归母净利润6.2亿。

?TOPCON领军者，23、24年持续降本放量，厚积薄发拐点已至

产能：已达产7.6GW；待投产包括山西第一期剩余4GW，预计23年投产后贡献有效产能2GW；二期8GW预计23年年底投产。

预计23/24年TOPCon有效产能9.6/17.6GW，规划产能近20GW。

盈利：公司独创三合一POPAID技术路线，TOPCON量产水平行业领先。泰州1.0技术2.1GW、2.0技术1.5GW预计非硅成本高于PERC 0.1、0.05元/w，山西16GW预计非硅成本高于PERC 0.03-0.05元/w。

综合考虑预计公司23年电池单w净利0.06元/w，外销6.6GW（yoy 200%），归母净利润3.5亿元。

硅料降价后TOPCON技术路线性价比优势更加明显，后续公司TOPCon 3.0技术研发成功后，预计非硅成本与PERC持平，电池单w净利进一步改善。

?背板份额持续提升，重回全球第一

公司背板出货全球市占率第一，预计23年出货3亿平（yoy 36%），考虑到23年背板竞争可能加剧，保守预计单平净利下降至0.7元/平，对应归母净利润2.1亿。

?国资取得控制权，公司融资能力有望恢复

浙能电力拟以每股17.18的价格收购中来9.7%的股权（表决权19.7%），收购成本与当前股价基本持平。国资入股后公司融资能力边际改善，各项业务发展大概率提速。看好公司23年分布式EPC量利齐升，同时也是TOPCon业绩兑现元年。预计23年归母净利润11.7亿，对应PE 17X