【华泰原材料|龚劼，王帅】水泥行业盈利复苏的两大关键变量

【华泰原材料|龚劼，王帅】水泥行业盈利复苏的两大关键变量

?需求企稳是利润率修复的前提，供给端行业共识是修复速度的关键

随着全社会稳增长的条件逐步向好、稳增长的意愿更为坚定，我们预计水泥需求在2023年有望逐步企稳，为行业利润率从当前的低位修复创造必要的前提条件，其中房地产销售市场的稳定是核心变量；另一方面，房地产行业托而不举下，水泥需求企稳后复苏斜率或较为平缓，因而供给端的行业共识将决定供需关系修复的程度，是决定行业盈利复苏速度的关键。截至1月12日，水泥板块所覆盖上市公司以市值加权的平均P/E和P/B分别较2008年以来的均值低48%/56%，估值处于低位，维持行业“增持”评级。两大关键变量的进一步明晰有望成为板块重估的催化剂。

?稳地产决心更为明晰，静待房建投资逐步企稳

2022年4季度以来，稳定房地产行业发展的相关政策正在逐步落实。除了以支持“保交付”和“稳信用”为主要目的的政策之外，我们近期也看到更多以保障刚需和改善性需求的政策也开始出台。我们认为这一系列政策优化反映了政府稳地产的坚定决心。虽然由于相对房地产销售存在滞后性，我们预计房建投资在1H23或延续2022年的回落态势，拖累水泥需求；但是随着稳地产政策效果的逐步体现，房建投资有望逐季环比改善，水泥需求逐步企稳的迹象正变得更为清晰。

?2022年设计产能小幅收缩，但行业共识仍是供给端的核心

根据数字水泥网的统计，2022年全国新点火熟料生产线合计产能3419万吨/年，剔除关停的生产线，当年全行业熟料设计产能净减少209万吨/年，同比降幅约0.1%。考虑到新点火生产线的实际产能通常大于设计产能、且部分当年关停生产线运转率本已长期处于低位，我们预计实际产能仍呈小幅增长态势。在行业去产能仍缺乏行之有效方案之前，避免恶性竞争、通过错峰生产创造社会效益和维护行业健康生态等共识，仍将是供给侧调节的关键。行业共识的维护将有助于削减实际供给，在需求复苏较为平缓的情况下加快供需关系修复和行业利润率修复的速度。

?关注错峰生产的执行及库存的消化

根据数字水泥网，截至1月13日，全国水泥企业平均库容比在72%，较2018-2022年同期平均水平高16个百分点，除西南和西北以外，各大区域当前的库容比均显著高于历年同期。考虑当前已然较高的库存，春节后的水泥市场可能仍面临较大压力。为了确保春节后库存能显著消化，错峰生产的严格执行正变得更为迫切。2022年11月，北方部分省份的采暖季停窑并不及时。如果节后的采暖季错峰生产执行仍有松动，水泥行业盈利的修复可能会更为波折。