【中金食品】北京乳制品&颐海调研要点20230115：

【中金食品】北京乳制品&颐海调研要点20230115：

上周我们走访了伊利、蒙牛、飞鹤、颐海国际4家公司。飞鹤供需改善下估值有望修复，继续推荐飞鹤；春节送礼占伊利蒙牛5-10%，看好短期春节动销修复及今年业绩弹性释放，推荐蒙牛、伊利；建议关注颐海。

飞鹤-23年基本面有望底部反转，需求及供给预期好转下估值有望修复

1H22公司历经去库存调整，目前星飞帆价盘稳定在220-230元之间，未来公司仍将持续稳价盘，目前星飞帆渠道库存1.3x，与6月底水平相当。自22年初，公司陆续推出星飞帆卓睿、卓耀等超高端新品（渠道利润丰厚，单罐利润80-100元），打造星飞帆产品矩阵，公司预期未来23-24年卓睿收入占比进一步提升至20-30%。

我们预计2H收入环比1H双位数增长，全年收入同比下滑个位数。据尼尔森数据，9M22飞鹤市占率达20%+，目前除上海地区外市占率均为第一，龙头优势稳固。目前公司一段奶粉占比约20％，占比较此前提升，我们预计疫情修复后伴随线下拉新活动展开，公司凭借优秀的地推能力有望进一步提升份额。

展望23年，公司预期收入端实现双位数增长，费用方面针对消费者教育仍会保持投入，我们预计明年利润率同比或小幅改善。展望未来两年：1）需求端，据公司部分样本监控22年前9月备孕建档数据推算，23年出生人口或有个位数增长；2）供给端，新国标23年2月落地&外资品牌运营压力增加，国产龙头份额有望加速集中。中长期看，公司预期未来份额目标希望达30-40%。

蒙牛-22年或平稳收官，业绩与估值有望迎来修复

我们预计蒙牛2022年收入同比增约5%，核心净利润（扣除一次性公允价值变动）同比增约5%至约52.6亿元，符合市场预期。

我们预计2H22蒙牛集团收入实现中高单位数增长，环比1H22（4%）改善，其中液态奶实现中高单位数增长，环比1H22（+0.6%）明显改善；2H公司冰淇淋销售增长仍较强劲，而奶粉表现有所承压。

受益于数字化努力带来的费用投放效率提升及严格费用管控，我们预计2H22销售费用率或明显下降；我们预计2H公司OPM（包含股权激励费用）或提升60bps以上，并带动全年OPM或基本持平。

目前春节乳品动销反馈良好，受益于春节送礼消费场景复苏，我们预计公司春节期间销售尤其高端产品或有望实现较好增长。展望23年，我们预计公司收入有望实现较好复苏；受益于成本下行、产品结构升级及22年含一次性去库存费用等，23年利润率低基数下提升的可见性亦明显增强。

伊利-23年利润率有望提升带来盈利弹性，估值有望迎来修复

我们预计4Q液态奶小幅增长，环比3Q改善。此外，4Q受益于春节备货高端产品占比提高，我们预计液态奶毛利率或有望提升，4Q整体利润率低基数下有望提升，同时我们判断澳优4Q亦有部分利润贡献。伴随防疫政策优化，经销商信心逐渐恢复，全力备货春节开门红。

由于疫情影响，我们预计22年液态奶销售或基本持平，22年公司奶粉及冰淇淋销售增长强劲，我们预计公司22年奶粉/冰品收入分别增长20%+、30%+；公司目前在新国标注册上领先行业，我们预计供需改善下，公司奶粉未来有望持续提升份额，事业部利润率自23年亦有望提升。

展望23年，我们预计公司收入有望实现较好复苏，分品类看，我们预计公司23年液态奶或有望实现中高单位数增长，奶粉或增长15-20%，冷饮高基数下增速或有所放缓。受益于成本下行、产品结构升级及更严格费用管控，我们预计23年公司利润率低基数下提升的可见性亦明显增强。

颐海-经营改善趋势向好，23年有望稳健复苏

我们预计颐海2022年收入同比增2.9%，净利润同比下滑9%至约7亿元。

2H22公司第三方延续1H22增势，实现双位数增长，分品类看底料、复调增速快于速食。受益于9月关联方产品提价，我们预计关联方下滑幅度较1H有所收窄。

受益于产品结构改善、关联方提价、部分产品自产及工厂优化等，我们预计2H22毛利率环比有望改善。2H22公司对线上广告及代言投入等保持理性，我们预计2H22费率稳中有降。我们预计2H22净利率环比明显改善。

我们预计关联方业务23年低基数下有望呈复苏性增长。考虑第三方产品降价后公司持续推进渠道下沉以及新品推出，我们预计23年第三方有望延续双位数增长，此外我们预计产能富足及餐饮复苏下，公司自23年逐渐布局小B业务亦有望贡献额外增量。我们判断未来两年公司收入有望较21-22年明显加速增长。利润率方面，我们预计自23年起利润率有望逐渐提升，业绩弹性有望释放。