【华创固收】如何看待近期资金面变化？

【华创固收】如何看待近期资金面变化？

1月10日，资金面情绪继续收紧，资金分层加剧，投资者对跨年的担忧情绪回升，压制现券交易行情，国债收益率曲线陡峭上行。同时，近期NCD再次快速提价，资金加权价格、资金分层、同业存单，走势差异较大，信号混乱。

首先，对于跨年资金维持谨慎乐观的态度，继续关注央行跨节安排。（1）前期我们梳理中央经济工作会议之后的央行表态等，判断年初货币宽松维持的必要性和可能性均较高，跨年时点央行操作也显示了“呵护”态度，故从方向而言对后续跨节仍不悲观。（2）但节前流动性缺口要远大于跨年，取现规模约在1.5万亿附近，时点上在节前两周影响逐步体现。故春节前，流动性对央行操作的需求更大，目前央行仍可能仅使用逆回购进行对冲，更容易引发资金面的误判与波动，2021年1月跨节，殷鉴不远，

其次，资金分层加剧、偏低的加权价格、飙升的质押回购规模，本质相同，是风险偏好回落下的结构矛盾。（1）一方面，质押回购成交规模创新高，资金加权价格处于相对低位；另一方面，产品户押信用融资难度明显提升，资金加点幅度扩大，分层明显。（2）所以，偏大的质押回购规模，是中小银行集中配置，杠杆提升的结果，受到偏低加权价格的刺激。但并非流动性总量规模的充裕，而是银行机构流动性的相对充裕，信用债大幅调整或也加剧风险担忧情绪，以收紧质押券要求形式体现。（3）上述局部充裕和结构分化的情况，预计将随着节前取现放大后，流动性总量水平的下降而结束，表现为局部宽松的消退。

再者，同业存单的供需形势不容乐观，年初尚有配置盘的保护。（1）中期来看，理财赎回潮之后，同业存单的配置主力被明显削弱，并且居民存款定期化之后，回流资管产品的难度较大，目前也欠缺相应低波动、稳定收益、高流动性的产品可以填补客群需求。（2）发行端随着信贷投放的修复，尤其股份行等负债端的压力或边际回归，发行的刚性仍在。（3）但短期来看，往年三农类机构年初配置同业存单的需求或依然存在，是维稳价格的有利因素，当前同业存单和短端信用处于配置价值区间，NCD负反馈式提价的风险不大，价格有望趋稳。

总结而言，资金加权价格的低位具有迷惑性，资金面的结构是趋紧的，其中有信用风险偏好回落的因素，也将是短暂现象，节前两周货币市场将过渡到跨节模式，非银的跨节更晚，可能后推到节前一周。仍需关注央行投放，需要较大规模补充跨节流动性。此外，若央行以MLF放量形式应对跨节，短多长空，满足流动性需求的同时，市场将不得不应对成本的提升。

联系人：周冠南/梁伟超（15801585783）