❗️【天风电新】璞泰来更新&推荐：真正平台型企业雏形初现-1120

❗️【天风电新】璞泰来更新&推荐：真正平台型企业雏形初现-1120

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最大的变化：平台型企业雏形真正初现，17年上市以来，公司自诩平台型企业，而从二级市场感官来看，更多是材料、设备业务的堆砌，难言真正的平台型。但本周调研最大的感受是真正客户协同、产品协同的平台型企业雏形初现，特别是基膜核心设备自建-基膜-涂覆膜的一体化（石墨化-负极-碳化的一体化不再赘述）。

公司各业务更新如下：

🌼负极——吨净利有望好于预期

市场普遍认为：1）石墨化价格带崩负极价格；2）负极集采；2）公司今年高单吨净利来自高石墨化自供率，故预期公司负极明年吨净利大幅下行。

【判断明年吨净利首先要判断石墨化价格，我们预计石墨化价格有望在23Q1见底，预计在1.5万元/吨】。根据百川数据，截至22年11月17日，石墨化主流报价1.8万元/吨，部分新建石墨化企业报价约为1.5-1.6万元/吨；而21年均价在1.4万元/吨，考虑内蒙电价上涨抬高石墨化成本，23年假设略高于21年。在这次沟通中，负极企业反馈石墨化已经回到2.1万左右，和6F很类似，价格跌下来也是急跌。

考虑公司石墨化自供率、集采情况，新产线成本端变化。1）公司今年石墨化自供率在6成多，明年有望提升至8成；2）关于负极集采，公司拿的多为高端产品订单，价格压力并不大；3）随着四川一体化产能投产（新设备+工艺），有望提升焦类收率，降低运输成本，提升生产效率，有望显著降低负极成本。

假设公司23年负极均价下降10%（22H1均价在5.8万元），则下降绝对值为0.58万元，公司平均石墨化成本下降（1.5*20%+1*80%）-（2.1*35%+1*65%）=0.28万元（2.1、1.5是今明年石墨化外采成本，1 是自供成本，自供率今明年分别是65%、80%），不考虑23年新产线降本，吨净利润=1.2-0.58+0.28=0.9万元（弹性看新产线降本力度）。而公司历史负极吨净利低点在8000元/吨（没有石墨化配套）。

🌼基膜——23年有望出货5亿平，但更重要的是产线跑通和未来发展路径的清晰化。

目前进展：一期4条基膜产线已有2条于8月进入设备安装调试（单线产出1.2亿平），10月已逐步进入试生产环节，另有2条线正在进行产线安装。目前客户主要是消费电子客户如ATL、三星、珠海光宇等。动力上，公司试产产品已送样宁德、LG等。幅宽达6.2M，步速80M

其实这点量没有意义，但真正重要的是：二期预计开始拉伸、萃取开始上自研设备，三期预计开始上自研挤出设备，真正实现设备和材料的高度融合。

🌼复合集流体——非业绩弹性，但彰显了实力

受益公司长期在涂布设备、涂覆加工业务领域的技术沉淀，公司较早的对复合集流体业务进行了研发布局。通过专利分析我们发现【公司最早专利申请在20年（实际研发应该更早），截至目前共有11项公开专利，专利内容涉及复合集流体的焊接、制备方法（有别于市场主流）、改进导电性能等，且最新3项均为铝箔专利，我们判断铝箔进展快于铜箔】。

【公司表示目前与下游客户展开的联合研发已取得较好的进展（结合公司以往客户，我们预计C概率较大），在复合铝/铜箔的技术积累处于行业前列水平，我们预计明年有望看见量产】。

🌼投资建议

我们最保守预计公司23年实现归母净利润45亿元：负极出货25万吨*吨净利0.9万元（包括石墨化）=23亿元，涂覆膜出货60亿平*单平净利0.2=12亿元，基膜4亿平*单平净利0.25元=1亿元，设备30亿元*10%净利率=3亿元，PVDF出货1.2万吨*吨净利6万元*55%=4亿元（部分R142b开始自供）。

公司今年利润有望冲击32亿元（远超市场预期27亿）；往明年看，保守预计明年45亿，考虑定增后估值19X，真正平台型企业，增强标的的α，唯一市场担心就是负极降价后的单位盈利，而上述充分展开分析，目前是较好的左侧布局时间点（右侧为明年Q1行业价格都降下来，后验），给予“重点推荐”评级。

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