旧文重读，昨日重现，A股还是老样子

原帖文时间 2008年5月4日  https://business.sohu.com/20080504/n256650391.shtml

放在今天的A股大环境，除了主角有所更换，其他的居然没有多少违和感，12年了，A股还是老样子啊！

有效监管基金行为 走出暴涨暴跌困局

基金的非理性繁荣是这一轮股市暴跌的根本原因，而造成基金非理性繁荣的原因则是基金管理人与基金持有人之间利益的背离

红周刊特约作者陈绍霞

近日，有媒体称负责金融事务的国务院副总理王岐山近期到证监会考察，并特别强调对基金的有效监管，要求基金经理在做投资决策时，除了单纯考虑本身的赚蚀利益外，亦要“讲政治”，意即要考虑对整体市场环境的影响。  

 那么，基金到底在中国整体市场环境中起到怎样的作用？造成这轮股市暴跌的原因究竟是什么？个人认为，基金的非理性繁荣是这一轮股市暴跌的根本原因，而造成基金非理性繁荣的原因则是基金管理人与基金持有人之间利益的背离。

基金重仓股暴涨暴跌

以“5·30”证券交易印花税上调前的2007年5月29日至此次证券交易印花税下调前的4月23日这一区间来进行考察，可以发现，基金重仓股在这一区间段内的最大涨幅和最大跌幅，均远远高于同一时间段内上证综指和沪深300指数的波动幅度。在此期间，沪综指最大涨幅41.27%、最大跌幅51.16%，而基金重仓持有的银行和地产股最大涨幅在108%~136%之间，最大跌幅在40.6%~73%之间。除招商银行最大跌幅小于沪综指外，其他个股最大涨幅和最大跌幅均远远大于同期沪综指和沪深300指数最大波幅。由此可见，基金重仓股暴涨暴跌，且波动幅度远高于同期大盘波幅，客观上引领了这一轮市场暴涨暴跌的轮回。

令人费解的是，高举价值投资大旗的基金管理人，为何会成为最近一轮股市暴涨暴跌的元凶？管理层历来倡导的大力发展以基金为代表的机构投资者的理念，并将此视为稳定市场的重要举措，为何在新一轮的暴涨暴跌面前适得其反呢？

暴跌的三大理由并不成立

当暴跌不期而至时，人们总能找到各种下跌的理由。美国的次级债危机一度被认为是中国股市下跌的原因，但华尔街股市最大跌幅不过百分之十几，欧洲各大股指跌幅也远未达到50%，而实体经济受次级债危机影响极小的中国股市却下跌了50%多！显然，将美国次级债危机作为中国股市这一轮暴跌的原因过于牵强。

宏观调控也被广泛用来作为这一轮股市暴跌的注解，尤其是用来解释银行股和地产股的暴跌。印象中，本轮宏观调控始自于2004年。尤其是2007年下半年以来，几乎每个月都会出台加息或上调存款准备金率的政策。然而，就是在这样的政策背景下，以银行和地产为代表的基金重仓股却出现了大幅拉升的行情，短短数月内股价翻番上涨。显然，宏观调控也不是这一轮暴跌的真正原因。

关于此轮下跌最流行的一种解释莫过于大“小非”减持。令人困惑的是，当一群基金经理把兴业银行的股价扛到70.5元的高价时，当他们把招商银行的股价推升到46元的高价时，当他们把中国平安的股价疯狂拉高至149元的高地时，他们难道不知道几个月后这些股票的限售股即将上市吗？毫无疑问，“大小非”减持并不是这一轮暴跌的理由。

基金非理性繁荣是暴跌主因

那么，造成这一轮股市暴跌的原因究竟是什么呢？应该说，正是基金的非理性繁荣，导致了基金重仓股的非理性暴涨，而脱离基本面支撑的非理性暴涨，必然导致其后的暴跌。其深层次的原因正是基金管理人与基金持有人利益的背离。

实际上，监管当局对此早已明察秋毫。2007年10月，股票型新基金发行核准被暂停，2007年10月16日，沪综指创下6124点的历史高点，此后一泻千里。这种时间上的惊人一致难道仅仅是一种巧合吗？这二者之间难道没有什么内在的关联吗？！

正是在2007年6月至10月间，短短数月内以银行股、地产股为代表的基金重仓股出现了大面积的翻番上涨行情（虽然在此期间也有一系列宏观调控政策出台），而与此交相辉映的则是，在各大银行基金销售柜台前，出现了排队购买基金的长龙，基金申购一度出现了类似新股申购摇号抽签的热闹场景！

暴涨必有暴涨的理由！即使这种暴涨远远脱离了价值基础！根据现行的基金法规，基金管理人的管理费是根据基金净值计提的，而与基金盈亏无关。因此，对于基金管理人而言，基金规模的扩大直接关系到基金公司的切身利益。基金重仓股暴涨，不仅可以提升基金净值，更重要的是，在一个不成熟的市场，还可以通过这种短时间内暴涨的财富效应，吸引更多的人投入更多的资金加入这一游戏，不断扩大基金资产的规模。于是，大量的社会资金源源不断地流入基金公司，在满足基金管理人提取巨额管理费的同时，也不断地被用于购入基金重仓股。

社会资金似乎是无限的，而基金重仓股是有限的，于是，在这样一种不断自我强化的游戏中，高举价值投资大旗的基金经理们将其重仓股的股价不断推向高处，同时，也将基金持有人的资产推向了高处不胜寒的危险境地。

在新基金发行火爆的2007年，有一个现象也许是值得载入基金史册的：大量的投资人喜欢购买净值为1元的新基金，而不是市场上已经运作多年的净值超过2元甚至3元的基金，虽然这些新发行的基金并不必然在获利能力上优于老基金。而且为了迎合投资人的这种需求，基金管理人推出了一系列注定作为基金业一大耻辱的运作大法：其一是净值归一分红，通过大比例分红将基金净值降为1元，虽然这种大比例分红并不符合、甚至违背基金持有人的利益；其二是净值分拆归一。其最终目的只有一个，扩大基金资产规模，从中计提更多的管理费。

而就在公募基金一片繁荣、规模不断扩张之际，南方的一些私募基金却黯然伤神，一家元老级私募基金突然宣布清盘，理由是市场股票的估值超出了自己可以理解的范畴，或者说已经无法从市场上获取具备价值基础的股票。这种巨大的反差也凸显了公募基金管理人对于投资风险和基金持有人利益的漠视。

然而，危机已迫在眉睫。当股票型新基金发行核准暂停后，原有的游戏已难以为继。于是，整个市场由暴涨而暴跌也就水到渠成。当下跌成为市场的主流，公募基金也毫不手软，基金重仓股纷纷跻身市场跌幅榜前列。

基金重仓股为何杀跌不手软

有媒体报道，一季度，公募基金累计亏损高达6000多亿元；然而，基金管理人却提取了高达50多亿元的管理费。所有的亏损都只能由基金持有人承担，即使在巨额亏损时，基金管理人依然可以旱涝保收、安然地计提着巨额的管理费。

如果说“大小非”成本较低，在市场下跌时具有杀跌的本能冲动的话，那么，真正令市场恐惧的则是我们的公募基金。对于基金管理人而言，他们的成本可以说是零成本。既然与自己切身利益无关，一旦大家形成了杀跌的共识，自然可以很轻松地展开杀跌比赛。他们并不关心亏损了多少，而只是关心彼此之间排名的先后。从某种意义上来说，这种杀跌甚至符合他们的利益。本来，新基金的发行已经被暂停，自从市场陷入杀跌局面之后，首先启动的是基金专户理财产品被核准，随后，新基金发行重启。而每一轮杀跌过后，都有一批新基金发行核准通过。在这种好处面前，基金杀跌更加毫不手软了，假如管理层没有降低印花税的举措出台，基金们一定会高举屠刀、继续大开杀戒，市场也一定会有更低的点位出现。

虽然管理层一再强调基金公司应以基金持有人的利益为重，切实维护投资人的合法权益，但是，由于现行制度层面客观上造成的基金管理人与基金持有人利益的背离，基金管理人的所作所为事实上严重损害基金投资人合法权益的事件时有发生。沸沸扬扬的中国平安增发事件就突显了这一问题。

在中国平安的股东大会上，增发方案却以高达92%的支持率获得通过，众多基金在股东大会上几乎一致投了赞成票。另一方面，近期披露的基金一季报表明，基金总体上减持了所持有的85%的中国平安的股票投资。这种极其矛盾的非理性行为向市场传递了什么信息？

媒体的报道揭示了其中的玄机：中国平安手握重金，可以决定向谁申购或者赎回基金，而这才是基金管理人的利益所在。因此，在股东大会上投票支持平安增发也就顺理成章；而在二级市场上杀跌抛售平安股票，损失则由基金持有人承担，相形之下，与中国平安这样的大主顾搞好关系，更符合基金管理人的利益。

管理人的贪婪与持有人的无奈成鲜明对比

 在封闭式基金方面，基金管理人与基金持有人利益的背离也表现得极为明显。随着最近两年股市大涨，众多封基积累了可观的可分配收益。为了避免基金集中分红造成的变现损失，早在2007年下半年，众多基金持有人就纷纷要求封基进行持续的现金分红，而且，由于市场上封闭式基金折价交易，现金分红有利于降低折价率，符合基金持有人的利益。另一方面，在管理层的要求下，封闭式基金在2006年下半年修改了有关分红条款，将“每年分红一次”修改为“每年至少分红一次”，封闭式基金实行多次的可持续分红完全符合基金持有人的利益。然而，2007年10月份以来，却鲜有封基提前实施分红，他们以看好后市行情（6000点看好、3000点杀跌！）为由拒绝向投资人分红。随着最近半年的市场下跌，基金净值损失惨重，基金持有人预期的分红也相应缩水。

为了多提管理费，一些基金公司甚至将封基分红的日期放在了法定的最后期限：4月30日（这是封基有史以来前所未有的创举）！基金管理人的贪婪极其露骨地表现在世人面前！事实上，由于封闭式基金将分红集中到今年4月，近千亿元的集中分红套现，无疑也对市场的大幅暴跌起到了推波助澜的作用。

如果我们不能从制度层面解决这一问题，如果像类似中国平安再融资事件中，基金管理人极端矛盾的市场行为不能得到有效遏制、如果封基持有人的合理诉求无从得到回应、合法权益无法得到保障，那么，中国股市走向成熟也许还将有一段漫长的路途，中国股市将注定继续在暴涨暴跌的轮回中挣扎。

只是当下一轮暴涨来临之际，投资人千万要保持一份警醒：当市场再度人声鼎沸、当你发现持续一个月、甚至两个月不再有新基金获准发行，也许就应该思考是否该远离这喧嚣的市场，外出休闲度假，还是继续留在这市场等着为下一轮暴跌买单。